规模小、毛利率高，不知名的兴业物联能否跳出河南“舒适圈”

　　（全文约2200字，读完需要7分钟）深耕河南郑州逾20年，毛利率高于绝大多数上市物业股，兴业物联能否成为下一个受追捧的标的？这或许是投资者最关注的问题。

　　获悉，兴业物联2月20日通过联交所聆中泰国际为其独家保荐人。在此之前，兴业物联曾于2017年9月登陆新三板，但不到两年便摘牌，之后开始筹备赴港上市。据介绍，兴业物联是河南第四大非住宅物业管理服务提供商。过去几年，公司在管物业组合快速扩张，建筑面积由2016年末的70万平方米增至目前的240万平方米。不过对比目前港股上市的物业公司，兴业物联的体量比较小，不及鑫苑服务(01895)的六分之一，营收规模也在2018年才过亿。

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　　背靠正商集团目前，兴业物联在管物业组合涵盖17幢商用楼宇、3幢政府楼宇及1个工业园，总建筑面积约为240万平方米，合约物业组合的总建筑面积约410万平方米，大部分在管物业来自母公司正商集团。从股权结构看，重组前正商发展持有兴业物联75.45%股权。

　　按合约销售金额及出售建筑面积计算，正商集团多年来一直是河南郑州最大的房地产开发商。据克而瑞2019中国房地产销售数据，正商地产全年权益金额为510.6亿元，排名第51，操盘面积442.6万平方米，排名第39。与大部分物业公司不同，兴业物联除了典型的物业管理及增值服务外，从2017年起开始为正商集团提供物业工程服务，包括规划、涉及及安装保安及监控系统、门禁系统、停车场管理系统及建筑工地管理系统等。目前，兴业物联物业管理及增值服务收入占比87.8%、物业工程服务占比11.6%，剩下的0.6%收入来自副食品供应服务。

　　若进一步拆分物业管理服务，兴业物联的物业类别以商用楼宇为主，其在管建筑面积占总在管建筑面积的94.2%，全部由正商集团开发，剩余的是学校及政府楼宇，由独立业主开发，占管建筑面积比例较小。正因为如此，兴业物联大部分物业管理服务收益来自正商集团，2016-2018年，分别占公司物业管理及增值服务收益的94%、88.2%、88.3%，2019年前9个月占比略微下降至87.7%。

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　　毛利率高于同行业绩方面，随着在管物业组合持续扩张，及2017年新增物业工程业务，兴业物联收入和纯利稳步增长。2016-2018年，公司收入从4730万元人民币(单位下同)增至1.31亿元，复合年增长约为66.4%。同期纯利的复合年增长率更高，为72.5%，从1150万元增长到3420万元。2019年前九个月收入和纯利继续增长，同比增速分别约为42%、6.9%。

　　物业组合扩大往往会带来规模经济效应，收益增长的同时，毛利率也随之提升。2016-2018年，公司整体毛利率分别为47.2%、50.2%、47.5%，其中物业管理及增值服务毛利率呈持续上升，且远高于大部分同行。物业工程服务的毛利率比物业管理及增值服务的毛利率低，所以2018年的整体毛利率被拉低了，不过仍高于多数已上市的物业股，包括雅生活服务(03319)、碧桂园服务(06098)等。据了解，造成这一差异的原因是商务物业的平均物业管理费高于住宅物业。数据显示，兴业物联近几年的在管物业平均物业管理费保持在每月每平方米6元左右，而百强物业公司的住宅物业管理费平均在每月每平方米2元多。兴业物联的财务数据也体现了物业股现金流稳健、轻资产的共性。2016-2018年，公司经营活动所得现金流量净额分别为2019.9万元、4899.4万元、4243.8万元，2019年前九个月为2950万元，均超过对应期内的纯利。公司称，往绩记录期内大量经营活动现金流入，主要由于在管物业组合快速扩张。此外，公司无银行借款，一直处于净现金状态。截至2019年6月30日，其现金及现金等价物为1.49亿元，占总产的80%以上，资金充足。自2016年来，流动比率分别为2.0倍、2.9倍、2.7倍、2.3倍，短期偿债能力较强。

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　　规模扩张是最大诉求据第一太平戴维斯报告，中国物业管理行业高度分散，2018年行业内在营的物业管理服务供应商约12万家。按2018年管理的建筑面积计算，中国物业服务百强企业的市场份额约为38.9%。高度分散的市场下，有利于拥有财力及与开发商有联系背景的大型公司发展，目前多数大型的物业管理公司都仍处于快速发展阶段。由于主要收入来自为正商集团开发的物业提供服务，兴业物联的未来增长也取决于正商集团的前景，而正商集团业务集中在河南省。河南省的城镇化率低于全国平均，兴业物联作为龙头老大在河南省仍有发展空间，但长远来看，拓展到新地区，公司的业绩才有望持续稳定增长。此次上市可以说是兴业物联扩张的跳板。据招股书，IPO所得款项净额将用于拓展业务，通过收购扩大在中国的新地区覆盖范围，或承接不同类型的物业提供管理服务，部分用于提升物业工程服务，以扩大物业管理组合。从港股物业股的表现看，资本市场目前显然更青睐快速增长、规模扩张潜力大的物业公司。兴业物联上市后，若河南省外的业务拓展能力有所体现，或许能够让市场另眼相看。但要走出河南省这一“舒适圈”并不容易。兴业物联在招股书也提到，公司扩张至新市场时，对当地物业管理服务市场的认识可能有限，该市场与其在河南省已建立的市场可能存在重大差异。此外，不同于在河南省已经建立的市场，公司与当地分包商及其他供应商可能尚未建立关系，还有可能面对来自当地物业管理公司的激烈竞争。若不能持续增加新的物业管理项目，兴业物联的高毛利率或许也难以持续。规模效应会在公司快速发展的阶段显现，但随着规模逐渐上升，增速放缓，新交付面积带来毛利率提升的边际效益递减，另一方面由于存量管理项目提价受限，以及设备老化会带来维修成本上升，拉低整体毛利率。

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