海底捞：赛道优秀 扩张依旧

　　海底捞(6862.HK)在中国经营中餐连锁，主打火锅品类。海底捞以极致的服务体验为特色，深受消费者的喜爱。截止2019年底，海底捞共有768家门店，除了中国大陆的716家门店外，还在美国、英国、日本、东南亚等海外市场布局。2019年海底捞收入达到265.6亿人民币，翻台率达到4.8次，取得了行业内领先的运营及财务表现。

　　内容摘要

　　公司19年继续保持了高速增长，19年收入达到266亿人民币，同比增长56.5%，净利润23.5亿，同比增长42.3%。过去五年里，海底捞凭借门店的快速拓展实现了收入年化46.6%和净利润年化54.6%的增长。截止2019年底，门店数量达到768家，较上一年增加302家。在快速开店的同时，翻台率表现依旧优秀，表明市场尚未达到饱和。整体翻台率为4.8，较18年的额5.0略有下降，主要是有大量新开门店拉低了翻台率。同店翻台率来看，有较大的发展空间，而三线城市和海外市场的空间更大。

　　我们认为海底捞的核心竞争力主要包括以下三个方面：

　　1)高品牌势能：我们认为海底捞在战略上的一些成功使得它成为了火锅第一品牌：i)差异化竞争，凭借极致的服务获得消费者认可；ii)“插红旗”式布局高线城市，占领品牌势能高地；iii)病毒式营销，依靠互联网口碑传播。

　　2)独一无二的管理体系。海底捞倡导“双手改变命运”，并创造性地开发出了一套适应自身特点的管理制度，包括“师徒制”、“抱团小组”、“计件工资制”、对员工放权等，将员工利益与公司发展方向绑定一致，充分激发员工的主观能动性，并且这套制度还在不断进化中。这是确保它在快速增长的同时，产品质量、服务水平不下降的关键因素。

　　3)高质高效的供应链保障。海底捞在快速发展的过程中，在产业链中建立了坚实的后勤供应体系，并采用阿米巴的模式，将关键后台运营环节拆分到体外独立运营，激发各个环节的能动性。

　　行业趋势来看，餐饮市场具有规模巨大，分散度高的特点。连锁化程度低，连锁餐饮具有广阔的发展空间。中国餐饮18年行业规模4.2万亿，增速7%，但细分菜系众多，集中度非常低。连锁餐饮收入占行业整体的19.5%，增速高于行业平均。随着上游供应链的发展及购物中心的普及，以及在消费升级的推动下，连锁餐饮正处于快速发展时期。

　　对于新冠疫情的影响，餐饮行业受到较大负面影响。海底捞关闭全国门店47天，我们预计2020年海底捞翻台率下降23.7%，全年收入增长16.4%，净利润下降78%。但这不影响海底捞的核心竞争力和长期发展。

　　我们预计2020、2021、2022年净利润分别为5.6亿、47.2亿、58.4亿人民币，对应EPS为0.11、0.97、1.20港元。给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价42.2港元。

　　　　风险提示：开店节奏不及预期；消费者喜好变化或运营不善导致翻座率下滑；出现严重的食品安全事件；海外疫情控制不及预期