中泰国际：平安好医生竞争优势显着 首予买入评级

　　我们预期平安好医生（01833）收入将在行业增长及龙头地位增强下保持高速增长，由2019年的50.7亿元人民币增至20年/ 21年/22年的63.0亿/81.7亿/109.5亿元，年均复合增长率约29.3%；

　　预期短期内会因战略升级导致医生团队扩张、共建互联网医院等费用大幅增加而继续亏损，亏损将由19年的7.3亿元人民币增至20年/ 21年的10.4亿/15.3亿元，但公司核心业务运营数据向好，战略升级有助长远发展，毛利率将随着业务结构改善逐步提升，未来随着公司规模增加，扩张成本将得以控制，亏损有望于22年开始逐步收窄至11.3亿元。

　　我们采用PS估值法，目标价121港元，上涨空间达24.5%，相当于22/17倍20E/21E PS，以反映公司于在线问诊领域的龙头竞争优势、高增长潜力及投资稀缺性，预期利好政策将密集发布，首次覆盖给予“买入”评级。

　　中国互联网医疗行业高速发展为大势所趋

　　中国存在优质医疗资源供需关系极不平衡，三级医院负荷较重、地域分配不均，患者看病难、等待时间长等问题。互联网医疗有能力为医院承担部分常见病、慢性病患者诊疗需求，无地理位置限制，为解决上述问题的重要途径，需求强烈。此前互联网医疗发展受到政策反复的限制，但当前互联网医疗发展已较早前更为完善，尤其是头部企业于公共卫生事件期间经住了考验，卫生事件加快了线上医疗监管放宽的进程，公司受惠。

　　政策转为明确支持，发展有望突破瓶颈

　　预期利好政策将加速落地，包括（1）互联网医疗范围有望从常见病、慢性病复诊和家庭医生签约服务扩大至首诊，市场空间扩大；（2）将出台药品网络销售监督管理办法，网售处方药监管不确定性即将消除，预期网售药品将在处方外流及需求向线上转移的推动下保持高速增长；（3）年底前各地将陆续出台政策逐步扩大医保对常见病、慢性病“互联网+”医疗服务支付的范围，互联网医疗使用意愿将增强；（4）将探索“互联网+”医疗服务异地就医直接结算，真正发挥互联网医疗无地域限制优势。公司自建/与线下医院合建互联网医院及与地区政府合建互联网医院服务平台均是推动互联网医疗医保支付实践及打通全国互联网医疗医保支付的有效探索，有望利用其平台经验及技术为打破互联网医疗医保支付地域瓶颈做贡献并巩固龙头地位。

　　同业顶级流量平台，竞争优势显着

　　公司平台为中国覆盖率第一的互联网医疗应用，主要运营数据持续向好，变现能力加速改善，与同业比主要区别包括（1）拥有全职自有医疗团队，相较于同业大多采用兼职外部医生资源，可提供7x24小时实时在线咨询服务，可保障服务专业性及可保持较低医疗风险；（2）拥有人工智能助理辅助自有医疗团队，提升了在线医疗服务效率及降低了成本，并将随着公司在线咨询数据库的扩充持续进步；及（3）于全国107个城市提供1小时送药服务，因此可真正满足居民快速获取优质医疗资源及良好就医体验的需求，用户体验可持续提升，有助提高用户留存率及巩固龙头竞争优势。

　　股东支持优势明显，战略升级符合发展

　　新任管理层于金融及医疗科技拥有丰富经验，并于公司控股股东中国平安（02318）旗下多间公司担任重要职位，有望放大股东背景优势，获取中国平安在医保、商保、医院、政府项目实施及落地的经验及相关技术、用户等资源支持。公司于今年中启动全面战略升级，涉及渠道、服务及能力，符合发展需求，效果可期。

　　风险提示：（一）竞争加剧；（二）政策风险；（三）依赖大股东；（四）经营风险