泡泡玛特（09992.HK）深度报告：小盒子里的“大世界”

　　“POP”除了“潮流”，另一层含义是“波普艺术”，指艺术家将商业艺术和近现代艺术相结合的表达形式。我们认为公司的价值也在于此，打造潮流艺术的消费品牌，形成IP、产品自主可控、供应链和销售终端一体化的平台。基于此，本文回答如下三个问题：

　　泡泡玛特的核心价值什么？

　　我们认为泡泡玛特核心价值是新消费品牌，渠道是品牌成长的关键。我们从用户、商品、IP三视角尝试剖析公司的价值、行业空间并解释了我们的估值方法。从用户视角看，盲盒构建“线下女性重度游戏”的场景；从IP视角看，公司IP运营“反套路”，以销售带动IP；从消费视角看，公司的平台化使其具备行业各种竞争要素，具备成为潮玩龙头的潜质。

　　泡泡玛特的产品体系和销售体系具备什么优势？

　　IP产品标准化，销售渠道体系化，潮玩产业平台化。从产品端看：内部设计团队深度参与IP创作，对外采IP依赖度低；自有品牌产品占比80%以上，21年盲盒系列开发有望翻番；IP运营生产周期短，价格稳定，授权业务仍有空间挖掘；从销售端看：建立“会员+社区+展会”的推广渠道，奠定50%+复购率；线上增长处于爆发期，销售渠道的线下门店以自营为主，全球扩张和三四线市场的破圈化有望成销售端的重要增量。

　　泡泡玛特的线下渠道和品牌盲盒还有多少提升空间？

　　据单店模型测算，零售店初始回收周期在3.3~3.8个月，机器人店为2~2.4个月，理想状态下，若公司一二线零售店对标Miniso一二线门店，预计线下渠道利润渗透空间不足8%；据单品模型测算，单品净利约15元，理想状态下，若保证单品稳定盈利，盲盒系列稳定开发，以100个符合甄选标准的新增IP为天花板，测算品牌盲盒仍有4-5倍的利润提升空间。

　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

　　预计20-22年利润增速32.07%/104.45%/66.62%，EPS 0.42/0.87/1.45元，对标国内新消费品牌给予公司21年PEG 1~1.1，结合绝对估值法，预计21年公司目标价在108~114港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：单一产品依赖风险；门店扩张不及预期；监管风险。

　　（文章来源：国信研究）