观察鸡周期回落，立华股份的投资回报有多少？

　　（中速鸡价格走势  来源：财华社整理）

　　根据笔者的拟合，中速鸡价格的走势大体与【立华股份(300761)、股吧】(300761,股吧)所披露的黄羽鸡商品代活鸡价格走势相当，因此可以作为未来对立华股价走向的参考之一。

　　对于立华最重要的问题——市占率来讲，这个参考并不重要，但对于以中期、短期作为交易、投资的参与者而言，它的指向比较关键。这里面有两个有意思的点：

　　第一点，鸡周期的扭曲。随着大体同一阶段超级猪周期的来临，在消费部分替代的情况下，中速鸡的价格在约2019年8月初的时刻突破了历史最高点。但根据2014-2017年的表现，在2019年8月附近的时间点，鸡肉的价格应该是处于震荡下跌的状态，而均值回归，以2019年9月-2020年2月这样极端下跌的方式完成了。

　　第二点，立华的‘早衰’。立华上市以来的最高价发生在2019年3月12日，而这个时候黄羽鸡的价格正处在第二波爆发的前夜，尽管随后立华在2019年7月的行情中有所表现，但是它的股价并未创出新高。

　　这两个点给予的启示是什么呢？商品周期是要敬畏的，可以赚取商品价格波动来带的收益差，但前提是你得平衡市场情绪和价格之间的联系，显然这个联系并不是同步的（2020年2月的表现也印证了这一点），那么不论同步还是不同步，市场的评价就成为了一个重要的指引，这个指引圈出了这轮周期在立华身上大概率的底线范围——2020年12月末-2021年1月。

　　其次，养鸡这门生意真的是一个好的选择吗？从实际效果来看，是与否除了取决于时间点以外，还得看企业的增长，这里面温氏虽然仍然是养殖黄羽鸡的龙头企业，但因为经营模式以及多业务发展的问题，对温氏的投资性价比并不高。

　　那么老二立华，从长期看，会是一笔什么样的投资？

　　立华股份

　　立华的亮点也许早有迹象，2012-2017年，温氏黄羽鸡的出栏量基本没有变动，分别是8.44亿只、8.31亿只、6.97亿只、7.44亿只、8.19亿只、7.76亿只。

　　虽然禽流感可以作为一个不扩栏的理由，但更重要的原因也许是商品猪的销售毛利率大体要高于商品鸡（黄羽鸡），那么按照2017年温氏黄羽鸡21.03%的市占率来看，立华的体量超过温氏股份(300498,股吧)或许是一件可以期待的事情。

　　除了温氏以外，其馀同行业也在‘退步’。根据中国畜牧协会的数据，2017年黄羽鸡出栏量前10大企业中，仅有立华和排名第7的某家企业实现了增长。

　　既然如此，立华增长的确定性就非常强烈了：它来源于产品端的成本控制。

　　单看黄羽鸡的成本端，2017年的数据是73.91%也就是30.51亿元的开销来自于饲料原料的采购包括玉米、豆粕、小麦等，显然立华的单位采购成本肯定低于除温氏以外的黄羽鸡企业，而同时立华对饲料的采购是通过自产的方式对内销售的，它的外购占比在2017年只有7.23%。

　　在比价上，还是以2017年的数据为例，外购饲料的单价为2580.71元/吨，自产的只有2357.3元/吨，以127.84万吨计算，足足有有2.85亿元的差额。

　　这个差额对于立华来说就是扩张的资本。

　　当然，更有意思的是立华的规模虽然小于温氏，但是立华黄羽鸡毛利率却要高于对方。

　　起初，虽然温氏依讬广东腹地，出于以慢速鸡为主要销售产品和广东的市场经济，温氏黄羽商品鸡的销售单价要高于立华，但是这个优势被立华以靠近我国玉米、小麦等粮食主产区的优势抵消了，因此2012-2014年间，两者商品鸡（黄羽鸡）的毛利率差别不大。

　　但是2015年这个差距开始出现了，立华15-17年的毛利率分别是16.57%、15.76%、16.47%，同期温氏的数据是14.39%、11.61%、12.39%。

　　它的原因是与温氏合作的单位农户养殖规模要低于立华。2017年，温氏的户均养殖规模为2.37万只，立华的户均养殖规模达到了5.16万只。

　　但笔者并不是要表达立华要抢温氏的市场，因为广东、广西人和江苏、浙江人的消费习惯是有差异的，前者以慢速鸡为主要消费品后，后则则是中速、快速鸡为主。

　　而是透过此，至少可以推测，立华立足于江苏、浙江、安徽市场，把规模做到温氏的同等水平甚至更高这一逻辑在理论上是成立的。

　　那么沿着这条线索，立华未来的发展增速能够达到什么样的水平？

　　实际上，这个答案透过短期的市场评价也能够猜出一二。

　　如果不考虑有鸡周期的存在，按照10%的净利率水平（实际可能更高一点），那么立华在2020年的实际营收应该在80亿元左右，按照2020年12月30日给的底线估价，它的实际pettm为16倍左右，这个数值对应过往（2015-2020）商品肉鸡10.8%的复合增长率还算是相匹配的。

　　毕竟，以2020年11月末的价格13.1元/公斤计算，它的常规上升空间还有37.4%，超常规的上升空间还有87.7%。

　　所以，如果只考虑黄羽鸡的变量，那么在2020年12月末的时刻，它的投资收益以6.3%为基础，以10%的复合增长提升，而随着利润的走高，以3年计，届时立华的利润大概在10亿元左右，如果回归到鸡周期的高点，对应的净利润就增长到13亿元，按照中规中矩20倍的价格计算，以2020年12月末为初始点的3年复合回报将接近30%。

　　当然，这样的计算只是一个大体、粗略、保守的方向，它没有考虑到市场的情绪周期，以及立华在生猪业务投入上的影响，无论是正面的还是负面的。

　　总结

　　总体来看，立华值得投资者期待，因为即便发展平缓，它依然是有护城河的，尽管这个护城河并不是那么亮眼，因此，如果它的价值回归周期漫长，那么越往后它的潜力将越充分，会不会有更大的投资回报，取决于参与者愿意以多低的价格出手，毕竟许多人总是在机会成本上有更好的选择。