地域集中度高偿债压力大！居于西北中亿基业港股IPO能走多远？丨IPO棱镜

　　资产负债率超50%，业务仅局限于中国西北地区，招股书中数十次提及与万科集团的合作项目，中亿基业此次港股上市否成功？

　　《投资时报》研究员 李璐

　　随着经济及城市人口持续增长，中国房地产投资始终保持快速增长态势。伴随而来的还有物业市场的快速发展，数据显示，中国物业市场投资总额由2015年的约95979亿元增长至2020年的141443亿元，复合年增长率达8.1%。然而，2020年开始，受房地产市场调控政策影响，开工总建筑面积增速及商品房销售的总建筑面积均开始下降。

　　不仅如此，在物业公司盆丰钵满掀起赴港上市热潮的时候，近日，香港联交所上调主板上市的盈利规定，自2022年1月1日后递表的公司，需按照新规执行。因此，尚处于排队状态的企业，如果年底前不能通过聆则会面临香港联交所对更高盈利能力的要求。这使得正在排队上市及准备递表的中小型物企更加“急迫”，力争本年底前通过聆讯。

　　中亿基业控股有限公司（下称中亿基业）是成长型物业开发商的典型代表，其拥有超过27年的综合开发经验，主要在中国西北地区开发及销售中高端住宅物业。除住宅物业外，该公司还开发和管理商业物业，譬如附属于住宅物业的商场和零售商铺。

　　近日，这家物业公司向香港联交所递交IPO申请，拟于港股上市。其实，中亿基业2020年11月5日才在开曼群岛注册成立，随后将宁夏中房实业重组注入公司。本次IPO，中亿基业的实际IPO主体也正是宁夏中房实业。

　　《投资时报》研究员注意到，虽然中亿基业在中国西北地区物业市场独占鳌头，并且该公司不断强调与万科的合作关系为其业务发展提供保障。但招股书中暴露出的问题仍然不可被忽视，例如业务地域局限性大、偿债压力大，以及严重依赖合作项目等，这些或将成为其IPO道路上难以回避的坎。

　　高速增长恐难持续

　　根据中亿基业招股书披露数据，2018年至2020年（下称报告期）其收益由25.04亿元增长至56.36亿元，复合年增长率超过50%；净溢利由3.65亿元增长至8.43亿元，复合年增长率更是达到52%左右。如此看来，该公司是一家涨势正猛的企业。

　　然而，观察2019年数据可以发现，中亿基业的营收水平并不稳定，2019年其收益为21.25亿元，低于2018年的25.04亿元。对此，招股书解释称，其来自物业开发及销售的收益波动，主要系特定年度交付总建筑面积的波动所致。2019年收入下降主要因为这一年没有交付任何新的大型项目，交付的总建筑面积由2018年的36.87万平方米减少至2019年的29.59万平方米。而2020年收入大幅增长主要是由于当年交付五个新的大型项目。

　　需要注意的是，招股书出具的合并报表并表范围中包括两家持股不足50%的公司。一家是其与万科集团进行战略合作的平台公司中房万科实业，中亿基业持有40%的股权，万科集团持有40%的股权，剩余20%的股权由深圳花银持有。而中亿基业与深圳花银订立表决权委托协议安排，深圳花银向其委托于中房万科实业的20%表决权。由此，中亿基业有权在中房万科实业的股东大会上行使合共60%的表决权，因此将中房万科实业及中房万科实业持有的项目公司作为附属公司进行并表计算。与万科集团的合作也是中亿基业本次IPO打出的一张王牌。

　　此外，该公司还与另一个业务伙伴合作成立了宁夏中锦。其持有宁夏中锦35%的股权，但根据宁夏中锦组织章程细则规定，中亿基业有权在股东大会上行使合共51%的表决权。与中房万科实业类似，中亿基业也将宁夏中锦作为附属公司合并报告。

　　据招股书介绍，截至2021年3月31日，中亿基业的物业项目中有12个涉及表决权安排。这些项目目前处于不同的发展阶段，包括0个已竣工项目、10个开发中项目和2个持作未来开发项目。倘若其业务伙伴违反表决权安排下的合约责任，该公司可能会因未能维持大多数表决权而失去对平台公司及项目公司的控制权，从而影响其收入水平。另据业内人士分析，权益占比过低往往意味着房企更依赖合作开发进行规模扩张，可能会带来“增收不增利”情况。

　　除营收风险外，中亿基业的利润率水平也出现下降端倪。报告期内，该公司毛利率分别为34.8%、39.1%和31.8%，净利率分别为14.5%、24.2%和14.9%，2020年毛利率及净利率分别较上年下滑7.3个百分点及9.3个百分点。招股书称，这一下降主要由于2020年物业开发及销售业务的毛利率开始下降。

　　结合政策背景及市场因素，大致可以分析出上述现象出现的原因。从收入角度来看，2020年9月底，中亿基业大本营银川市发布的“银八条”——楼市“限价”“限购”“限贷”等相关规定无异于给其迅猛增长增加了阻力。而从成本方面来看，受银川市土地市场热度不断上涨的影响，中亿基业拿地成本激增。与以往底价成交不同，2018年之后，中亿基业所拿地块溢价率多在50%至85%之间。楼面价也由2018年之前的1000元/平方米左右增长至2018年之后的3000元/平方米以上。受以上两方面因素影响，该公司盈利空间逐步收窄，后续如果其所拿高价地进入结转阶段，中亿基业的毛利率或将继续下跌。

　　项目区域集中

　　市场上之所以将中亿基业称为“区域房企”，主要是因其业务仅分布在中国西北地区。截至2021年3月31日，该公司共有30个处于不同开发阶段的物业开发项目，其中28个项目位于中国西北地区。土地储备合计651.67万平方米，其中620.98万平方米，即约95.3%的土地储备位于中国西北地区。

　　近三年，其业务主要分布在银川、西宁和咸阳三个城市。2020年，来自于这三个城市的收入分别为34.94亿元、15.65亿元和4.79亿元，占当期收益的比例分别为63.1%、28.3%和8.6%。对于未来，中亿基业在招股书中表示，“预计位于中国西北地区的物业项目在不久的将来，会持续贡献绝大部分收入”。

　　但是，中亿基业过去因深耕西北而成，未来也可能因仅有西北而面临较大问题。

　　受益于西部大开发等利好政策，专注西北楼市的中亿基业成为银川及西宁物业圈之王，2020年在这两个城市稳坐合约销售第一的宝座。但不少业内分析认为，重仓少数三四线城市，会给该公司带来区域集中度高的风险。一方面，布局范围过窄使其受当地政策、需求影响过大，后备资源不足；另一方面，西北省区间存在分化，而其重仓的宁夏、青海房地产开发投资和GDP增速均与其他省区存在差距，可享受的政策红利有限。

　　中亿基业项目分布情况

　　数据来源：公司招股说明书

　　负债水平较高

　　据中亿基业介绍，其主要外部融资渠道为银行借款。报告期内，该公司银行及其他借款分别为1.31亿元、1.35亿元及1.89亿元，随着业务规模的扩大，举债规模也在不断增长。而在这些借款中，两年内应偿还银行的借款分别占61.37%、70.12%和96.02%。

　　随之而来的是其资产负债率的逐年攀升，报告期内该指标分别为88.66%、91.68%和91.84%。从招股书披露数据来看，截至2020年末，中亿基业负债资产比率（不包括合约负债）为80.7%，已踩中“三条红线”之一——负债资产比率不得高于70%。总借款的持续攀升也给中亿基业带来较大财务压力，报告期内其利息开支分别为1.79亿元、1.84亿元和2.36亿元。

　　然而，该公司的现金流表现着实给其偿债能力打上一个问号。虽然从现金及现金等价物来看，其现金水平貌似十分充裕，报告期各期末分别为14.6亿元、10.03亿元和23.37亿元，2020年甚至大幅增长。但分析现金流变化情况《投资时报》研究员发现，其造血能力已然不足。报告期内，中亿基业经营活动现金流净值分别为33.38亿元、21.79亿元和-9.33亿元，一路滑坡至负增长。其2020年末现金及现金等价物大涨只是因为这一年收回向第三方垫款46.27亿元，而这并不是一个可以持续带来现金流入的因素。

　　经营性现金的净流出和不断增长的偿债压力，大概也是中亿基业此次想要冲击IPO获得市场融资的一大动力，正如其在招股书中介绍的那样，募集资金中将有一部分用于偿还现有借款。

　　中亿基业应偿还借款情况

　　数据来源：公司招股说明书

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