一语道破分拆智能家居龙头杭州萤石上市，真的可以“重构”海康威视吗？

　　8月10日晚，“安防茅”海康威视(002415,股吧)（002415.SZ）密集发布了数份公告，全部为关于分拆控股子公司杭州萤石网络股份有限公司（以下统称为“杭州萤石”）到科创板上市。

　　根据《关于控股子公司投资建设萤石智能制造（重庆）基地项目的公告》，杭州萤石上市之后，将用一部分上市募集资金投入到萤石智能制造（重庆）基地项目建设中。该项目位于重庆市大渡口区，规划用地300亩，规划建筑面积38.04万平方米，建成后将是杭州萤石新的智能制造工厂。

　　项目预计耗资18.50亿元，资金来源除一部分来自上市募集资金和银行贷款外，主要仍是杭州萤石自有资金。

　　除该份文件外，海康威视还公布了一份修订版的杭州萤石分拆上市预案，更新了子公司去年第四季度的经营业绩。

　　杭州萤石的科创板上市，看来已是箭在弦上。

　　8月11日，海康威视股价收报60元，小幅上涨0.3%。7月26日，“安防茅”海康威视盘中一度创下70.44元的历史新高，但之后股价迅速开启一轮回调。

　　杭州萤石分拆上市的计划，其实早在今年一月份就已提出。如今不过是利好落地。

　　在一众行业茅中，“安防茅”海康威视是少数今年股价仍能创新高的行业龙头之一。在海康威视上半年股价、业绩表现依然坚挺的情况下，子公司杭州萤石的分拆上市又意味着什么呢，且看下文一一道来。

　　海康威视估值或迎重构

　　此次海康威视要分拆上市的杭州萤石成立于2015年3月，迄今不过六年历史。海康在公司持股比例达到60%，为其控股股东。因此，杭州萤石业绩并表入账到海康威视综合报表中。

　　杭州萤石产品分为两类，一是向C端用户提供的以视觉交互为主的智能家居产品及服务，二是向行业B端客户提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。

　　前者产品包括智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人(300024,股吧)、智能新风、智能净水、宠物喂食机、智能手环、儿童手表等产品以及云存储、智能识别、哭声检测、老人看护、画面异常巡检、电话提醒、语音助手等场景增值服务。后者代表产品则有软件开放平台、SaaS助推器、 IoT 开放平台、算法开放平台等。

　　截至今年6月末，杭州萤石物物联云平台IoT接入设备超过1.3亿台，平台注册用户超过8000万名3，月活跃用户超过3000万名，日活跃用户达到近1200万名。

　　产品销售情况方面，去年杭州萤石各类智能家居产品销量突破1300万台，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁、陪护机器人等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。公司去年录得营业收入31亿元，净利润3.3亿元，扣非归母净利润2.8亿元。

　　作为智能家居部分细分领域的龙头，杭州萤石拆分独立上市有两重意义。对于杭州萤石自己而言，可以获得额外外部融资，用于公司未来扩张（如智能制造（重庆）基地项目）及发展。而对于母公司海康威视而言，杭州萤石上市有两层积极意义：

　　一是可以改善自己的合并资产负债表资金情况（即资产项的现金及股东权益）。根据公司中报所示，截至上半年末海康威视合共有流动资产723亿元（其中现金277亿元），流动负债301亿元。杭州萤石上市融资注入之后，海康威视的整体资金状况会更健康（但短期内，公司按权益享有杭州萤石的净利润存在被摊薄的可能）。

　　二是可以重构海康威视的估值逻辑。目前A股市场上的智能家居概念股众多，真正有从事智能家居终端产品的研发及生产的公司有【石头科技(688169)、股吧】、科沃斯(603486,股吧)以及老板电器(002508,股吧)等。按2020年度营收和净利润衡量，杭州萤石均低于以上三者（见下图）。

　　在A股市场上，石头科技、科沃斯和老板电器最新滚动市盈率分别为52X、120X以及22X。杭州萤石与该等公司在智能家居细分领域其实并不构成直接竞争。公司虽然目前营收规模较小，但仍有可能因为成长空间较大而获得科创板给出较高的估值。

　　目前海康威视的滚动市盈率为37X，即公司市值等于净利润X37。若杭州萤石在科创板上市后获得比海康威视更高的估值，则海康威视按权益享有对子公司的净利润对应市值将高于原来（按权益享有）净利润X37的估值，海康威视整体估值逻辑将重构，公司市值可能在目前基础上进一步提升。

　　但值得留意的是，杭州萤石2020年净利润3.3亿只相当于当年海康威视整体净利润133.86 亿元的2.5%。即便上市的杭州萤石能获得更高估值，但对海康威视整体市值刺激可能有限。

　　能决定海康威视估值增长空间的，主要还是公司本身。

　　“安防茅”上半年继续高歌，存在高库存风险

　　在今年年初文章《海康威视：Q4业绩超预期，安防龙头发展前景如何？》中，财华社曾报道“安防茅”海康威视在去年第四季度单季营收录得营收214.06亿，同比增长20.13%；实现归母净利润49.63亿元，同比增长13.13%。两项指标均大超市场预期。

　　而进入2021年，海康威视产品依然畅销。据半年报所示，公司上半年实现营业总收入339.02亿元，同比增长39.68%；实现归属公司股东净利润64.81亿元，比同比增长40.17%；上半年整体毛利率为46.30%。

　　其中，海康威视产品及服务录得收入279亿元，占总收入82.33%，同比增长30%。按年报披露，海康威视的产品及服务包括前端产品、后端产品及中心控制产品等，如“黑光”、“全彩”系列摄像机，“超脑”NVR，“明眸”系列智能门禁。

　　如此前所预测，海康威视今年上半年继续受惠于安防行业高速增长行业景气期。此外，同期公司智能家居业务（杭州萤石）和机器人业务以及其他创新业务（即海康汽车技术、海康微影、海康存储、海康慧影、海康消防、海康安检等子公司对应业务）营收分别同比增长59%、125%及215%。

　　凡是皆有两面，海康威视产品的下游需求在今年保持稳健增长，但公司的供应链供给却未必能保持稳定——尤其是目前“芯慌”大环境下。

　　根据最新8月6日的调研纪要显示，海康威视认为最近成熟制程芯片供给一直处于紧平衡状态。今年下半年，半导体交付紧张的局面依然会持续，甚至可能会持续到明年。公司当前有高库存和强支付能力作为保障，在供应链中仍保持相对优势。

　　在原材料价格端，由于海康威视的金属、芯片等材料价格全线上涨，所以海康也对终端产品价格作了一定上调，但“没有涨到位”，落后于原材料的波动。

　　按半年报所示，海康威视的产成品账面价值由年初的58.6亿元增加至69.74亿元，相当于上半年营收的27%。此外，公司报告期末还有在产品6.38亿元及原材料67.21亿元，库存账面值价合计151亿元。而在去年年末，公司库存账面价值合共为115亿元。

　　上半年，海康威视的高库存产生的跌价准备合共为8.5亿元。

　　对于海康威视而言，这些看似很多的库存像一把“双刃剑”，如果供应链供应正常，库存还是会难以避免会产生跌价亏损。而如果供应链无法保证产品供应，缺口巨大情况下公司目前的产成品就可能无法满足市场需求，影响公司的销售回款。

　　另外，海康上游的原材料涨价可能会对公司下半年产品毛利率造成一定压力。

　　简而言之，下半年海康威视的经营“雷点”主要在供给侧。如果供应链供应正常，“安防茅”海康威视将有望延续上半年的业绩高景气。

　　总结

　　就杭州萤石当前基本面来看，公司是智能家居摄像机等智能家居细分领域的龙头，其到科创板上市会为母公司海康威视带来资金增厚、估值重构等潜在利好。

　　但考虑杭州萤石2020年营收只占海康威视当年总营收4.8%，净利润只占2.5%，子公司科创板上市短期内对海康威视估值刺激或有限。

　　回到海康威视公司层面，“安防茅”上半年得益于行业高景气，营收及净利润均40%左右的超高同比增速。到了下半年，行业性的半导体原材料的涨价和供给压力仍存在，有可能会成为拖累“安防茅”今年全年业绩的最主要因素（具体供应链供给情况，建议读者留意公司在调研纪要中的披露）。

　　简而言之，子公司杭州萤石的分拆上市，对于规模庞大的“安防茅”海康威视而言，可能影响甚微。

　　作者：橘子汽水