东吴证券：维持腾讯控股买入评级 整体业绩符合预期

　　东吴证券发布研究报告称，维持腾讯控股（00700）“买入”评级，由于公司预计将部分增量利润进行业务投入，将21-23年经调整EPS从13.8/15.9/19.6元下调至13.8/15.3/17.6元，同比增7.7%/11.2%/14.7%，对PE为28.5/25.6/22.3倍（港币/人民币=0.82）。

　　东吴证券主要观点如下：

　　收入利润快速增长，公司整体业绩符合预期。

　　2021Q3（以下本季度均指2021Q3）公司实现营业收入1423.7亿元（同比增13%）；归母净利润达到395.1亿元，同比增长3%，非公认会计准则下的归母净利润317.5亿元（同比减2%），略低于预期的323.54亿元。

　　广告营收拖累业绩增长，成本投入加大造成毛利下滑。

　　广告营收225亿元，预期为245.56亿元，同比增速5%最为不及预期，主要由于教育、保险和游戏行业的广告需求薄弱，社交广告中的移动广告联盟的广告收入减少所致。广告业务成本投入加大，其毛利率为46.4%（同比减4.5pct），主要由于服务器与频宽成本（包括视频号服务相关的成本）增加以及内容成本增加所致；

　　经递延收益调整游戏流水同比由负转正。

　　网络游戏收入449亿元，同比增长8.4%，预期为447亿元。本土市场游戏收入同比增长5%至336亿元。国际市场游戏收入增长20%至人民币113亿元（按照固定汇率计算增长28%）。假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为506.7亿元，公司本季度游戏流水同比上升3.4%，结束了连续两个季度的同比负增长。

　　金融科技及企业服务收入保持稳健增长。

　　金融科技及企业服务收入433亿元（同比增30%）。金融科技业务方面，主要由于数字支付交易规模增长；企业服务业务方面，主要由于日益加深的传统产业的数字化及互联网行业的视频化趋势，以及合并易车的企业服务收入的贡献。

　　公司管理费用率提升，创下2015年Q2以来的新高。

　　2021Q3管理费用为238.6亿元，同比增长39%，管理费用率为17%，同比增长2pct，创下2015年Q2以来的新高，主要由于人员薪酬增加（包括股份酬金开支）及研发开支增加所致。

　　该行认为，公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性。

　　风险提示：运营数据低于预期；变现节奏低于预期；业务投入规模超预期等。