燃气起舞丨拿下销气量桂冠的昆仑能源，业绩高增长可期？

　　2021年以来，随着天然气价格飙升以及碳中和战略的推动，天然气成为能源市场中的焦点。

　　那些有与油价挂钩的长约及套保的头部燃气分销商，可锁定低成本气源，虽然面临一定的销售毛差压力，但燃气市场高景气度下，这些企业依然取得增长。

　　在2021年4月国内天然气价加速上涨至今，部分头部燃气分销商股价不跌反涨，以昆仑能源(00135.HK)为例，该公司股价自2020年3月阶段性触底后一直维持上升势头，2021年4月以来累计涨超30%。

　　近年来，昆仑能源跟随天然气市场大势，将重点放在了城燃配气网络上，同时布局分布式能源项目，成长性较稳。未来其股价能否突破2013年的历史高点，也要看昆仑能源能否在天然气市场化推动下能否脱颖而出。

　　被中石油“罩着”，拿下销气量第一

　　曾经的昆仑能源，是在天然气产量有绝对优势的中石油(601857.SH)“一手拉扯”大的。

　　昆仑能源最初成立于1993年，当时是由中石油先后两次收购在香港上市的百慕达公司 52.54%股权更名而立，前期主要以油气勘探与生产业务为主。直到目前，昆仑能源在国内油气勘探方面仍有一席之地。

　　2008年，昆仑能源开始朝天然气终端销售和综合利用方向转型。直到2017年，昆仑能源完成整合中石油旗下五家燃气企业，拼接成为如今国内四大城燃企业之一，成为中石油下游唯一天然气销售平台。

　　截至2021年6月底，中国石油集团累计持有昆仑能源57.58%股份，为昆仑能源控股股东。

　　在中石油的背书下，昆仑能源发展迅速，2011年开始进军天然气管道，为燃气分销铺路。此外，中石油的LPG(液化石油气)销售业务也划给了昆仑能源，后者还相继收购了中石油LNG业务股权。

　　至此，昆仑能源成功跻身国内天然气分销市场的前列。其业务范围涵盖了城市燃气、天然气管道、LNG、天然气发电和分布式能源、LNG加工与储运、LPG等业务，城燃项目数超过230个。在2020年，昆仑能源天然气销售量378亿立方米，是四大城燃企业之中中国燃气(00384.HK)的121%、华润燃气(01193.HK)的130%以及新奥能源(02688.HK)的128%，继续拉开了与其他三家燃气分销龙头的距离。

　　此外，昆仑能源的LNG产业还是不容小觑，手握两座接收站(京唐LNG接收站和江苏LNG接收站)，全国目前也仅有22座LNG接收站。在国内的燃气分销商中，除了昆仑能源，新奥能源、深圳燃气(601139)(601139.SH)也只有一个接收站，其他企业则没有接收站资源。

　　目前，昆仑能源两座接收站正在扩建当中，粤东揭阳LNG接收站也在开工建设，预计2024年投运。有上游LNG接收站，一方面可以保障供应，另一方面可以进口低廉的国际LNG气源，降低气源采购成本。

　　所以可以看到，昆仑能源自诞生以来不断获得了中石油的扶持，实现了天然气批零一体化，这在国内城燃企业中是少有的，这也是昆仑能源能依靠资源优势站上国内燃气销量榜第一的原因之一。

　　工商业用户，未来的重头戏

　　燃气分销商的客户群体主要分为三大类，工业用户、商业用户和居民用户，这三类消费者构成了我国主要的天然气消费结构。

　　目前，国内城镇居民天然气渗透率已得到了很大的提升，昆仑能源外的其他三家燃气分销龙头的气化率也在60%左右，未来还有可挖掘的空间，但要实现高速增长存在一定的困难。

　　所以，当下天然气下游分销商的增长大头在于工商业。一是工商业受环保政策影响正在向“煤改气”和“煤改网”方向转变；二是碳中和目标下，包括天然气在内的清洁能源需求更加旺盛。而对于燃气分销商来说，面向的工商业业务较居民用户业务更具规模效应优势，同时受接驳费和价格并轨方面的政策影响也更小。

　　换言之，工商业用户将是燃气分销商未来角逐的重头戏。

　　那昆仑能源的工商业用户是否挑起了公司增长的大梁？

　　上图可以看到，在2020年，昆仑能源的工商业用户带来的天然气零售销量比重为66%，同比提升2.7个百分点。同期，新奥能源、中国燃气和华润燃气的这个比重为76.9%、61.9%及71.2%。

　　从这个比重看，昆仑能源的工商业用户燃气零售占比并不如新奥能源和华润燃气高，这主要是2019年以来昆仑能源进军了加气站业务。而在2018年的时候，昆仑能源工商业用户燃气零售占比高达83.2%。

　　相对于居民用户，工商业客户更加优质，需求稳定，盈利能力更强，燃气分销商近年来也加大挖掘管道复盖范围内的工商业客户。

　　不过，近两年来，昆仑能源工商业用户挖掘并不尽如人意。在2020年，华润燃气和中国燃气分别新增工商业用户4.19万户和3.5万户。而昆仑能源仅新增0.44万户工商业用户，2021年上半年新增数量也仅为0.78万户，这也让公司近年来在工商业用户拓展步伐不如华润燃气和中国燃气。

　　未来，昆仑能源需加码开拓更多的工商业用户，一方面可以提升毛利率，另一方面也削弱接驳费以及价格并轨可能带来的负面影响。

　　加码下游燃气分销和综合能源

　　昆仑能源2020年以来客户开拓成效不理想，与其大力开拓下游燃气分销项目和转型综合能源业务有关。

　　昆仑能源在此前的年报中有提到，要顺应能源服务综合一体化发展趋势，立足城燃配气网络，布局分布式综合能源供应业务。为此，昆仑能源先做减法，再做加法。

　　按照昆仑能源的未来发展战略，公司将逐步退出油气田勘探开发，专注于天然气终端利用业务。

　　为此，在2021年，昆仑能源以总价408.86亿元向国家管网出售北京管道公司60%股权及大连LNG接收站75%股权，获得逾400亿元的资金。同时，在去年9月，公司还计划出售所持K&K油田25%权益。

　　获得了巨额资金，昆仑能源加快了聚焦燃气终端市场。在还未出售管道和接收站项目前，昆仑能源就已展现出财大气粗的气势，不断对燃气项目展开了“买买买”的征程。

　　2019年，昆仑能源16.4亿元向地方性燃气分销商金鸿控股(000669)(000669.SH)收购了17个燃气项目，加速了公司在华东地区的渗透率；

　　2020年，昆仑能源以14.86亿元收购了22个燃气项目；

　　2021年上半年，昆仑能源再次通过收购、新设和增资等方式获得了15个燃气项目。

　　根据财华社统计，2019年以来，昆仑能源通过收购和新设的项目就超过了100个，为公司迅速站上国内销气量之巅创造了条件。

　　出售项目增厚了昆仑能源的腰包，2021年6月底公司现金及现金等价物飙升至485.6亿元。昆仑能源和中石油都有雄心勃勃的拓展天然气下游野心，资金充裕的情况下，未来昆仑能源或将持续通过外延式并购继续拉开与其他燃气分销商的距离。

　　为此，大摩发布的研报指出，预测昆仑能源在2022及2023财年天然气销量增长约17%，高过同业。

　　另一方面，昆仑能源也对综合能源业务跃跃试欲，不过与新奥能源等企业相比步伐略显缓慢。

　　昆仑能源在光伏、风电、氢气和加气站方面都有在探索，不过还未能掀起风浪。目前，公司的大部分收入依然是天然气分销，油气勘探与生产也贡献了部分收入。而新奥能源的综合能源业务已开始进入收获期，2021年上半年该业务收入达到了36.6亿元；华润燃气的加气站业务在期内也获得了17.3亿元的收入。

　　综上可以看到，昆仑能源当前的工作重心主要在抢占燃气分销市场，以至于在工商业用户开拓和新能源转型方面成效并不显着。有着中石化做背书，腰包也很鼓的昆仑能源，未来的转型之路也许更为顺畅。