中泰国际：维持祖龙娱乐增持评级 目标价8.50港元

　　业绩略低于预期，主因收入低于预期及研发投入高于预期

　　21年收入同比减少23.8%至9.2亿元人民币，低于我们预期的10.2亿元，收入下降主因两款新游《诺亚之心》及《项目代号：Sigmar》调优延迟上线，以及于21年初推出的《梦想新大陆》不及预期所致；毛利率同比提升0.9个百分点至77.5%；销售及营销开支同比增长53.5%至2.5亿元，主因海外多个区域自主发行《鸿图之下》及成立广州发行中心提升发行团队配置所致；研发开支同比增长30.6%至7.1亿元，主要由于新增研发人员158人及美术技术外包费上涨，截止21年底研发人员数量占比总员工约82%；经调整亏损为2.4亿元，位于盈警区间下限，略逊于我们预期的2.2亿元。

　　三款潜在爆款游戏上线在即

　　公司产品储备充足，其中我们看好公司将于今年上线的三款重点产品：（1）MMORPG品类大作《诺亚之心》，目前正在进行最后一轮测试，反馈符合预期，预计将于今年4月份率先在中国内地上线并将由腾讯控股（700 HK）独代发行，海外地区紧随其后由公司自主发行；（2）MMORPG+射击类游戏《AVATAR：Reckoning》，有知名IP阿凡达加持并策略性聚焦仍是蓝海市场的PvE射击，预计产品将早于《阿凡达2》电影于海外由腾讯控股发行，随后公司也将配合电影剧情，更新续集的资料片内容，带动产品整体长线表现；（3）女性向题材游戏《以闪亮之名》，由UE4引擎制作，目标打造顶级水准女性向手游+唯美虚拟形象创作UGC平台，目前产品的上线版本基本完成，陆续在多个海外等地区企宣，近期开启新马地区的第一次测试，用户留存数据刷新了公司王牌产品《龙族幻想》保持的历史记录。此外，公司今年还将于海外上线SLG品类的《项目代号：Sigmar》，并计划于于23/24年分别上线3/4款新游。

　　上调目标价至8.50港元，维持“增持”评级

　　我们认为公司22年产品线充足且三款潜在爆款均值得期待，上调公司22年收入及经调整净利润，分别+6.9%至19.2亿元及+16.7%至3.6亿元，并引入23年收入及经调整净利润预测分别为24.0亿元及5.9亿元。公司作为一家拥有出色往绩的精品化游戏厂商，近年积极投入研发资源及扩充产品矩阵，由原有重度聚焦的MMORPG拓展至SLG、女性向、射击、策略卡牌等更多丰富品类，产品质量也通常高于同业平均水平及在激烈同业竞争中拥有一定优势地位。因此，上调22年目标PE至15倍（略高于当前同业均值12.6倍），相应上调目标价至8.50港元，潜在升幅达11.4%，维持“增持”评级。年内潜在估值催化剂包括新游上线后表现优异及国内版号重启发布。

　　风险提示：（一）行业监管风险；（二）新游戏流水表现不及预期；（三）海外发行不及预期