山鹰纸业：有望塑造新的竞争优势

　　北欧纸业&联盛纸业并表,营收、利润持续稳健扩增:公司18Q1-Q3归母净利润23.17亿元,同比增长61.94%;其中并表北欧纸业&联盛纸业贡献净利润约4.5亿,扣除并表因素净利润18.5亿元,同比增长29.3%。公司Q1-Q3非经常性损益主要是政府补贴3.98亿元,扣除并表因素并扣非后净利润14.89亿元,同比增长6.05%。Q3单季度归母净利润6.11亿元,同比增长1.08%;其中单季度并表北欧纸业&联盛纸业贡献约1.48亿元,扣除并表因素净利润4.63亿元,同比下滑23.5%。公司Q1-Q3非经常性损益主要是政府补贴3.98亿元,Q3单季政府补贴1.73亿元。2018年1月1日起,公司对应收账款坏账计提规则做出改变,造成资产减值损失项冲回增加5789万元;对应去年同期资产减值损失导致利润减少5958万元。

　　Q3箱板纸提价迟缓,单季度毛利率同比环比均有所回落:公司Q1-Q3毛利率为22.19%,同比降低0.95pct,其中Q2单季度毛利率20.26%,同比17年Q2降低4.65pct,环比18年Q2降低4.47pct。18Q1-Q3公司期间费用率为10.56%,同比降低0.06pct,公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.56%、3.46%、3.55%,较去年同期变动-0.32pct、0.37pct、-0.1pct。

　　2020年禁止外废进口政策预期下,收购海外废纸渠道储备原材料:2018年6月公司收购收购WastePaperTradeC.V100%股权。该公司主要在欧洲从事废纸等废物的回收,2017年贸易量近150万吨,位列欧洲大陆前十名。2018年8月,公司收购VersoWickliffe100%股权,公司将对VersoWickliffe现有设备进行改造为生产包装用纸,并建设废纸浆生产线。

　　需求稍弱的大背景下,箱板纸价格提升迟缓,我们认为箱板瓦楞纸行业未来核心竞争是掌握原材料:随着进口废纸2020年归零政策临近,以玖龙、山鹰为代表的龙头箱板纸企业有望依靠自身强大全球原材料布局能力塑造新的竞争优势。我们预计2018-2020年净利润分别为29.6、35.3、46.2亿元,对应当前市值PE分别为5.0、4.2、3.2倍,维持“强推”评级。

　　风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业格局发生重大变化（华创证券）