博雅生物：溢价12倍购疫苗公司 标的偿债压力远超同行

　　12月24日，【博雅生物(300294)、股吧】（300294）发布公告，拟以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式，购买罗益生物48.87%股权。2019年12月19日，公司以支付现金的方式收购罗益生物5.90%和5.78%的股权的事项已经上市公司第六届董事会第二十八次会议审议通过。如果收购顺利完成，博雅生物将持有罗益生物60.55%的股权，同时将形成“血制品+疫苗”的双轮驱动格局。

　　溢价12倍收购疫苗企业 核心产品因技改停产

　　博雅生物主营业务为血液制品、糖尿病药物和生化类药物的研发、生产和销售，秉承“世界级血液制品企业、中国制药企业标杆”的战略目标，血液制品业务是公司的核心和支柱产业。

　　标的公司罗益生物专注于疫苗的研发、生产和销售，收购完成后将被纳入上市公司体系，博雅生物将打造“血液制品+疫苗”双主营布局。

　　值得一提的是，本次收购有多个交易方，其中高特佳睿宝、重庆高特佳系博雅生物控股股东高特佳集团之一致行动人（两者合计持有罗益生物 8.50%的股权），与博雅生物存在关联关系，因此，本次交易构成关联交易。

　　以2019年9月30日为基准日，罗益生物100%股权采取收益法评估值为15.04亿元，经审计后账面净资产1.1亿元增值13.93亿元，增值率1265.08%。经协商，公司收购罗益生物48.87%股权的交易对价较相应估值再溢价5.9%。

　　交易对方也做出了业绩承诺，标的公司在 2019 年至 2022年期间各年度实现的合并报表中归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润数分别不低于人民币 7100万元、9000 万元、1.2亿元和 1.4亿元。

　　那么标的公司经营如何呢？

　　罗益生物主要产品包括A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV2）和双价肾综合征出血热灭活疫苗（Vero 细胞），其中A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗用于预防儿童流行性脑脊髓膜炎，双价肾综合征出血热灭活疫苗（Vero 细胞）用于预防肾综合征出血热。

　　AC流脑多糖结合疫苗为罗益生物的核心产品，报告期内营收占比分别为91.32%、97.44%、98.04%。根据国元证券研究报告，公司的AC流脑多糖结合疫苗在同类产品市场中占有率达 70%以上，占据市场绝对优势。

　　目前为止，除罗益生物外，生产AC流脑多糖结合疫苗的还包括【智飞生物(300122)、股吧】（300122）和沃森生物（300142），除此之外，康希诺、欧林生物、康泰生物（300601）等企业正在研发同类产品。因此，随着新的竞争对手的不断加入，同类产品的不断推出，行业竞争将日趋激烈，标的公司面临市场竞争不断加剧的风险。

　　2017年、2018年和2019年1-9月，罗益生物实现营业收入1.67亿元、1.88亿元和2.14亿元；实现净利润为-4122.77万元、1648.04万元和5176.07万元。营业收入保持着稳定的增长，但净利润波动较大，其中2017年亏损较多。

　　需要注意的是，标的公司的偿债能力面临着不小的压力。选取康泰生物、【沃森生物(300142)、股吧】、智飞生物、华兰生物（002007）、长春高新（000661）作为同行业可比公司，资产负债率分别为45.07%、27.38%、38.61%、11.1%、32.8%，而罗益生物的资产负债率为75.74%，处于较高水平且远高于可比公司；可比公司的现金流动负债比率分别为65.15、161.76、30.35、59.39、64.12，远高于罗益生物的5.61，可见标的企业的长、短期偿债能力与可比公司相比有着较大差距。

　　除此之外，根据招股说明书，2019年5月生产AC流脑多糖结合疫苗的细菌疫苗车间技术改造，计划于 2020 年上半年完成技术改造建设工作和GMP认证，预计2020年5月左右可正式复产。预计将现有AC流脑多糖结合疫苗产能由600万支增加至2000万支。

　　公司表示，在停产前加大了A群C群流脑多糖结合疫苗的生产力度，能够在停产期间正常发货，但是改造完成后需重新进行 GMP 认证，如果不能顺利完成，将会影响正常发货。

　　主业增速下滑 能否借疫苗提速？

　　2016年、2017年、2018年和2019年1-9月，博雅生物的营业收入分别为9.47亿元、14.61亿元、24.51亿元和21.02亿元；实现归母净利润2.72亿元、3.57亿元、4.69亿元和3.18亿元。均保持着增长态势，但近几年增速有所放缓。

　　随着近年来我国经济持续增长、免疫规划覆盖率不断扩大，居民收入水平的提高和疾病预防意识不断增强，我国疫苗行业呈现持续快速发展的良好趋势。根据灼识咨询报告统计，中国疫苗市场总规模由2013 年的 199 亿元增加至 2017 年的 253 亿元，预计 2030 年将增加至 1009 亿元，年均复合增长率为 11.2%。

　　从罗益生物的研发储备来看，目前 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖-b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（AC-Hib 联合疫苗）和 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib 疫苗）处于三期临床阶段、伤寒甲型副伤寒结合疫苗处于一期临床试验阶段，其中 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖-b 型流感嗜血杆菌结合疫苗属于“重磅产品”，其具有广阔的市场需求，且技术门槛高、竞争对手少。

　　所以，博雅生物能否在坚持“世界级血液制品企业、中国制药企业标杆”战略目标的同时，借助疫苗产业为增长提速值得关注。（新浪财经上市公司研究院/小飞鼠 文）