中泰证券--华帝股份:拐点将至、改善持续

　　【研究报告内容摘要】

　　华帝:转型驱动经营改善,厨电龙头再焕生机。

　　2015年起,华帝经营表现呈显着改善之势:营收、利润迅速增长,毛利率、净利率持续提升,核心原因在于2015年潘叶江入主华帝后,公司内在治理结构得以优化,定位高端的发展战略得以确立,带来品牌力和盈利能力的提升之势。截止2019年前三季度,公司实现营收42.75亿元,同比-7.98%,归母净利5.17亿元,同比+16.87%,转型后利润率持续改善。

　　行业:短期地产带动景气回暖,长期成长空间依旧广阔,份额有望向龙头集中。

　　1、短期看:2019年全年竣工数据回正,住宅竣工同比增长3%。厨电作为地产后周期板块,将受竣工带动迎来行业景气回暖。华帝作为烟灶龙头,将充分受益于行业景气,基本面复苏拐点将至。 2、长期看:农村普及需求+城镇更新需求,厨电行业成长空间仍存。同时工程渠道兴起有望提升行业集中度,助推厨电龙头进一步受益。

　　公司:品牌、渠道、品类三重优化,经营改善逻辑持续兑现。

　　1、品牌升级:(1)研发费用提升带动产品结构升级。2015年公司提出“上市一代、开发一代、储备一代”,2016年后的新品已占目前销量80%以上。(2)营销转变塑造年轻、时尚、高端形象。世界杯营销和吴亦凡等明星代言都着重影响年轻人群。(3)品牌高端化提升产品竞争力。华帝与老板之间的均价差距、毛利率差距近年持续缩小。

　　2、渠道优化:(1)线下渠道优化,削减二级经销商层级降本增效;积极借力电商新零售,积极实现低线市场下沉;(2)高毛利的电商渠道占比提升,结构调整提升盈利能力。(3)工程渠道开始发力。此前工程渠道表现不甚亮眼,2019年起公司积极拓展工程经销商、优化客户结构,预期2021年工程渠道将取得一定收获。

　　3、品类扩张:(1)原有烟灶明星品类持续领先,份额稳居行业前四。(2)把握燃气建设机会,作为早期燃热产品布局者积累深厚。(3)积极开发以洗碗机、蒸烤一体机为代表的嵌入式产品,享受新品类高增长红利。

　　盈利预测:本文预测华帝股份（002035）2019-2021年营收57.6、63.1、68.4亿元,同比-5.51%、9.58%、8.43%;归母净利7.97、8.81、9.76亿元,同比17.79%、10.55%、10.76%;当前股价对应2020年PE10.64x,参考历史,公司处五年以来估值底部,参考同业,估值仍存提升空间。首次覆盖,给予“买入”评级。

　　风险提示:地产表现不及预期、上游原材料价格波动、行业内竞争加剧、新品表现不及预期。