沃尔核材：资产悉数抵押 靠发债输血维持资金链

　    2019年，因创始人离婚的9亿“天价分手费”，沃尔核材（002130）一度成为舆论焦点，这距离公司因【长园集团(600525)、股吧】（600525）（维权）股权之争而频现于媒体头条，已过去3年之久。

　　沃尔核材全称为深圳市沃尔核材股份有限公司，主要从事高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力新产品和新设备的研发、制造和销售。官方简介显示，沃尔核材是国家支持发展的高新技术企业。

　　然而，近几年来，沃尔核材大举对外投资，盈利能力未见明显好转的同时，资金链压力激增，债务的“坑”越挖越大。

　　截至2019年末，公司已将多处不动产、长期投资股权等资产进行抵质押，抵质押资产价值约17亿，占公司净资产比例高达55%。公司正逐渐放弃贷款融资渠道，转向融资成本更高、资金抽调更灵活也更不可控的担保发债方式，以维系其债务资金链。

　　抵质押资产价值约17亿 占净资产比例超50%

　　截至2019年末，沃尔核材质押借款为9.71亿，已抵质押的资产总额约为17亿元，占公司净资产比例达55%。

　　具体来看，这些已抵质押的资产包括4.31亿固定资产、7433万无形资产（用于借款抵押及为公司债提供反担保）、母公司账面上11.93亿长园电子75%股权(质押用于取得银行借款)以及523万应收票据。

　　那么，沃尔核材剩余的非流动资产中，还有多少可用于抵质押借款？

　　截至2020年一季度，公司合并报表中的固定资产为19.75亿、无形资产2.54亿，沃尔核材母公司的长期股权投资29.48亿。

　　一位行业投研人士表示，一般来说固定资产中的房屋及建筑物、无形资产中的土地使用权、以及上市公司股权都是较好的抵押资产。如按此口径计算，沃尔核材的合格抵押物仅13.24亿。但若企业有经营稳健的子公司，其股权有时也能成为合格质押资产。

　　查阅沃尔核材的母公司报表发现，其2020年一季度长期股权投资合计29.48亿，其他权益工具投资1.82亿。

　　上述人士介绍，公司将长园电子质押给金融机构规定的质押率约为60%，按此推测，假设沃尔核材的股权投资均能获得质押，其抵质押额度上限在19亿左右，目前其所抵质押的资产已接近该上限。

　　配股融资遇阻 长园集团股权价值暴跌

　　实际上，除了通过抵质押资产来借款，沃尔核材还尝试过股权融资的路子。

　　早在2018年8月，沃尔核材便提出A股市场并不常见的公开配股议案。但不幸的是，公司聘请的瑞华会计师事务所因康得新造假事件，被证监会立案调查。基于此，沃尔核材在2019年8月终止了配股方案，2019年10月董事会决议变更会计师事务所。

　　几乎在此同时，公司质押了其所持上市公司长园集团的股权获得长期借款3.19亿。但长园集团2018年股价累计暴跌72%，截止2018年底，公司这笔质押借款已明显处于“爆仓”状态，致使公司解质押长园集团股权，并用其他方式“续命”。

　　去年5月，沃尔核材董事会会议审议通过相关议案，同意公司出售所持有的长园集团全数股票，不过截至今年一季报，这笔交易尚未完成。

　　而2019年末至今，长园集团股价从5.93元下跌至发稿前一天的收盘价4.72元，以此计算，沃尔核材所持有的长园集团股票账面价值仅值1.38亿，较2019年末又下跌约20%。

　　深圳高新投成“白衣骑士”？

　　2014-2017年期间，沃尔核材持续加大对固定资产以及股权投资，为满足资金需求，公司因此将银行借款及发行债券作为主要的筹资手段。但与此同时，公司债务持续恶化，截至2019年末，现金短债比仅为0.38。

　　据不完全统计，2014年-2018年期间，公司先后五次举牌长园集团、收购惠州乐庭、华磊迅拓60%股权和长园电子75%股权，并参股了深圳市依思普林科技有限公司等公司。

　　但公开资料显示，公司大部分的投资并购都不太顺利。其中，长园集团2014年至今股价累计下跌33.36%；惠州乐庭主要从事电线电缆业务，该业务毛利率仅16%左右；华磊迅拓因未完成业绩对赌协议遭公司求偿。此外，公司投资的融丰风电2018年亏损150万，后出卖给中广核风电。

　　截至2019年末，沃尔核材商誉规模7.60亿元，商誉占净资产比重达24.44%，逼近30%的安全线。

　　就在公司艰难前行时，2019年，深圳市高新投集团有限公司（“深圳高新投”）担起“白衣骑士”，为沃尔核材的3亿一般公司债“19沃尔01”提供连带责任担保。为此，公司抵押惠州乐庭等7项不动产作为反担保措施。

　　由于有强力反担保措施的存在，短期看深圳高新投分担的信用风险很小，“即使有一两家被担保企业钱还不上，高新投可以在债券到期前给企业放一笔委托贷款还债，只要有抵押物在问题就不大”。

　　企业也乐于将银行贷款融资转为公开发债融资形式。“虽然发债成本加担保费用合计的融资成本要明显高于银行贷款，但企业发债拿到长钱，资金使用灵活，这是银行贷款所不能比拟的”。

　　然而，债券投资者对此并不买账。“19沃尔01”的募集说明书显示，本次债券发行总规模不超过6亿元，而实际发行规模3亿元。2019年，另一家上市公司远望谷（002161）曾获得深圳高新投担保发行非公开公司债券，但最后该私募债并未成功发行。

　　2020年深圳高新投将再次为沃尔核材提供担保，协助其发行新一期3亿公司债券。