广联达：百亿目标数字施工打开新空间

　　云造价熨平周期波动。公司一季度营收5.48 亿元，同比增长19.82%，归母利润0.53 亿元，同比下滑4.32%。我们认为一季度在疫情影响下，公司营收实现近20%增长，熨平了周期性的波动，已经开始体现出云转型的优势。我们预计，在云收入占比不断提升的情况下，未来的收入和现金流都愈加稳定。

　　数字施工打开新空间。根据公司2020 年5 月15 日调研活动演示文稿披露，公司未来数字施工业务市场空间近百亿。施工收入=项目数*服务费（单项目）。

　　国内每年新开工地30-40 万个，每年在施工工地约100 万个，公司目标覆盖10 万个；服务费层面，单项目平均10 万。10 万*10 万=100 亿，公司数字施工业务百亿目标为未来成长打开新空间。

　　外资持股不断提升。从2018 年开始广联达外资持股不断提升，2018/1/2 外资持股市值1.58 亿元，占比0.93%，截止2020/6/5，外资持股111.92 亿元，占比21.42%，持股占比相对于2018 年初提升了22 倍。在这过程中，2019/2/21 持股占比突破5%，2019/7/1 突破10%，2019/11/27 突破15%，2020/2/3 突破20%。我们认为公司是细分行业专用软件龙头，也是较早尝试云转型的企业，能够和海外成熟的云软件公司对比，因此能获得外资认可。

　　盈利预测和估值。我们认为公司正处于造价业务转型的攻坚阶段，在此阶段，转型越快越深，那么利润被冲击的力度就越大。我们预计2020-2022 公司净利润分别为4.04/5.85/7.90 亿元。采用分部估值法来对造价云收入和传统施工业务进行单独估值再加总。广联达2020 年造价业务为29.42 亿元，对比海外云计算公司，一季度的宏观环境凸显了公司的云模式优势，我们给予公司造价业务2020 年15-16 倍PS 估值，那么2020 年造价业务对应合理市值441.3-470.72 亿元以上。施工业务营收预计2020 年33%增长达到11.35 亿元，施工业务我们假设稳定后净利润率能达30%，那么如果按30%净利润率算，2020 年贡献3.405 亿元利润（假设稳定之后的净利润率）。对比计算机行业纯软件产品公司，我们根据施工业务未来空间及增速给予施工业务2020年55-65 倍PE 估值，对应合理市值187.28-221.33 亿元，那么加总后的总合理目标市值628.58-692.05 亿元，根据公司最新11.30 亿股本计算，对应6个月合理价值区间为55.60 元-61.22 元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示。云转型低于预期，施工业务增速低于预期。（海通证券）