若羽臣：扎根母婴、美妆 电商服务规模快速增长

　　扎根母婴、美妆，电商服务规模快速增长。公司深耕母婴、美妆、保健品领域电商服务，2018H2、2019H1、2019H2，连续获得“天猫五星级服务商”荣誉，2018 年实现收入9.3 亿元，归母净利润7730 万元，二者2014-2018年复合增速为70%、118%。截至2019Q3，公司合计合作品牌商86 家，其中国际品牌79 家，核心客户包括美赞臣、美迪惠尔、Moony、妈咪宝贝等。

　　零售、渠道分销占比超80%，绑定合作提升高毛利业务。公司的主要业务由3 大模式、4 个子板块构成，3 个模式分别为“代运营”、“渠道分销”和“品牌策划”，其中“代运营”再分为“零售”和“运营服务”。2018 年零售、运营、分销、品牌策划的收入占比为41%、10%、41%、9%，2014-18 年复合增速为74%、91%、56%、231%。零售和渠道分销为传统业务，占比已超过80%，2016 年起公司拓展品牌策划业务，增长迅速，毛利率达39%（2018），较零售业务高7.3pct。在与客户深度合作的情况下，通过品牌策划，帮助传统集团客户、中小品牌客户重塑线上形象。因品牌策划服务具有轻资产、高毛利率的特点，若该业务比例提升，将有利于整体盈利能力改善。

　　客户高度认可，前十大留存率高。公司自创立之初便和国际知名品牌建立合作，并维持稳定业务关系，哈罗闪、美迪惠尔、美赞臣分别在2013、2015、2016 年与公司签约，合作至今关系紧密。所以，公司的前十大品牌留存率高，2016-2019Q3 前十大收入品牌中，持续合作的品牌美赞臣、美迪惠尔、哈罗闪、飞（free），四者合计收入占总营收比重始终保持在44%以上。

　　核心客户行业地位高，丰富国际品牌运营经验。2019Q3 公司服务国际品牌达79 家，较2016 年增30 家，占比客户总数92%，较2016 提升15pct，2018年国际品牌收入8.2 亿元，2016-2018 年复合增速67%。多个主要品牌在细分领域具备较高市占率或市占排名：美赞臣2019 年中国婴儿食品市场公司市占率为5.4%，排名第5；哈罗闪2019 年中国婴童产品市场品牌市占率为2.6%，排名第6；妈咪宝贝、Moony 则分别排名艾媒金榜2019 电商消费母婴品牌第四、第八。长期服务国际品牌使公司对相应的消费者理解深刻，同时累积了丰富的优质品牌运营经验，有利于新客户拓展。

　　品牌电商服务行业规模高速发展，美妆、服装、3C 家电为核心品类。艾瑞咨询《中国品牌电商服务行业研究报告》显示，得益于网购市场快速发展，我国品牌电商服务行业交易规模自2014 年261.6 亿元增至2018 年1613 亿元，年复合增长57.6%，报告预计2018-2021 年复合增速为29.1%，报告同时显示显示，2019 年电商代运营前三大服务品类分别为美妆、服饰、3C 家电，三者分别占比20.9%、18.9%、17.2%，合计57%。从所服务品类规模增速来看，家装家居、食品饮料、美妆、健康、母婴品类2016-2019 年复合增速均超过100%。

　　风险提示。宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；品牌授权管理及拓展风险；返利对公司经营业绩影响的风险。（海通证券）