兴业银行：从同业之王，到商投旗舰（85页深度）

　　核心观点

　　昔日“同业之王”，再造平台价值。对兴业银行(行情601166,诊股)来说，2015年是一个关键转折点。05-15年的同业业务黄金十年里，兴业大放异彩；而自16年起，迎面撞进强监管时代，于是降通道、压非标，同业一度成为拖累。而闽南语歌里唱，“三分天注定，七分靠打拼”，独具创新和变革精神的兴业银行，又提出“商行+投行”的新打法，将其可塑性极强的同业业务迅速重新定位为“金融市场综合运营商”和“金融机构综合服务商”，在“轻资产”框架下，强化平台价值，从客户资源、资金资源和优质资产资源三个角度为战略转型赋能。

　　“商行+投行”引领，拥抱直融大时代。从“三型银行”到“1234”战略，兴业银行对标国际商投巨擘摩根大通，坚持依靠商行和投行两个抓手，踩准表内和表外交汇点实现联动，以多元化全方位的金融服务实现向内引流。构建三个“生态圈”，表内外循环互动：

　　1）“投行生态圈”，做大承销业务，并与表内间接融资形成优势互补，多种承销业务多点开花；从中介到做市到投资，稳居FICC银行第一梯队，中债登债权交割量达63215亿元；2）“投资生态圈”，产品端资产管理实力雄厚，自营债券类投资收益率高出股份行平均26BP；客户端财富管理奋起直追，“固收+”产品再度延续投承优势；非保本理财规模达到13429亿元，YoY+13.9%；3）“场景生态圈”，打造“兴享”平台，渗透至企业供应链金融全场景，携手托管业务提升交易结算业务能力，未来将成为投行带动商行的重要引擎。

　　风险敞口收窄，不良出清拐点临近。与股份行均值相比，兴业银行不良率低14BP，不良净生成率低23BP，逾期90天以内比率低17BP；对公不良高发行业，如制造业贷款占比5.0%，批发零售业占比3.4%，合计8.4%；非标在生息资产中占比从15年高点时的27.1%，回落至1H20的11.9%，这块不透明的风险敞口也大幅收窄。

　　业绩好事将近，ROE优势扩大。同业重塑和零售转型助力“轻型银行”，18年-20Q3其ROA显着扩大，较股份行均值高出2BP、6BP、11BP，同期ROE则高出115BP、144BP、202BP；20年趁资金成本低而多做同业负债，负债成本降幅较大，净息差与同业均值差距收窄；PPOP增速较同业更稳，但20年利润增速受到压制，故而为21年积累业绩释放空间，而资本约束紧张，也带来市场化补充资本的诉求。

　　投资建议：长中短逻辑兼备，低估值待拔升。预测其20-22年归母净利润增速为-1.8%、9.3%、11.9%，当前价对应0.77倍20年PB，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：疫情影响导致资产质量恶化；区域经济恶化导致经营承压；息差下行趋势加大；监管政策趋严等。

　　报告正文