老白干酒报道之三：丰联酒业的资本进阶之路

　　2013年，在成都的糖酒会上，时任丰联酒业总裁路通向外界表示，丰联酒业要用5年时间重塑孔府家酒的全国性品牌影响力，年销售额从目前的4亿元上升到30亿元；武陵酒到2015年的业绩预期则是20亿左右。

　　豪言迄今都没有实现，五个月以后，路通就离开了丰联酒业总裁的位子。

　　这其实是一个低端白酒的资本故事，讲十年，一切为了财富。

　　漫长十年的资本运作，围猎并购，打包上市，最终减持套现，一个完美的流程。不过，就这个低端白酒的资本故事来说，丰联酒业最终给投资者呈现的结果不太成功，最终能否获利出局尚存在一定的不确定性，至少收益不会高；从生产者的角度就更不一样了，充其量算个资本工具。当前财务的结果可以这样下结论。

　　丰联酒业是联想控股旗下的一家控股公司，《红周刊》记者此前两篇文章文章详细分析了【老白干酒(600559)、股吧】的市值飙升与业绩基本面的背离，并详细分析老白干酒账面巨额商誉潜在的减值风险。某种程度上，老白干酒成了丰联酒业出售白酒资产并最终获利的平台，伴随全面解禁，近期股价随之飙升。飙涨的市值，到底便宜了谁？显然，丰联酒业及其背后的佳沃集团、联想系资本成为最大的获利者之一。

　　丰联酒业成立于2012年7月，其全称是丰联酒业控股集团有限公司。天眼查App显示，丰联酒业最早的出资人包括了联想控股及路通、魏洪、曹晏、吴云、李家飚 5 名自然人，其中联想控股出资1.89亿元，占比94.5%。

　　后经数次工商变更，增资扩股，丰联酒业的注册资本扩充至17.13亿元，股东也相应 的 变更为佳沃集团、君和聚力、汤捷、方焰以及谭小林，其中佳沃集团持有79.71%的股权，君和聚力持有20%的股权，后三位自然人股东合计持有0.22%的股权。

　　前述的的君和聚力，全称是西藏君和聚力投资合伙企业（有限合伙），成立于2013年12月。数次工商变更后，至2018年4月资产重组完成之时，其出资人包含了汤捷、方焰、谭小林等22位自然人。这些自然人股东主要涉及联想控股高管或者是各地方酒业务骨干，他们都深度参与其中。

　　佳沃集团，成立于2012年5月，主要业务为农业、食品投资及相关业务的运营，注册资本金50亿元。2015年6月于香港上市的联想控股（3396.HK）是这家农产品集团公司的实际出资人，直接或者间接持有其100%的股权。佳沃集团还持有另外一家农产品上市公司佳沃股份（300268）（300268.SZ），这家靠负债“苟延续命”的公司经营质量不佳，已经连续两年亏损，累积亏损额8.4亿元，且今年一季度巨亏1.56亿元，走在退市的边缘。

　　联想控股，为外界熟悉，一重身份是因为旗下的PC业务，另外一重身份则是其创始人柳传志，被外界称之为“企业家教父”。

　　2012年丰联酒业成立以后，很快就联手联想控股在市场上开展了积极的并购，并购的对象是那些有一定知名度和消费者基础的地方酒企，这些地方酒还有一个共同点，皆为国有性质。

　　2012年至2016年，联想控股以及丰联酒业通过一系列的收购，以总计约21亿元的代价先后收购了河北乾隆醉、安徽文王贡酒、湖南武陵酒以及山东孔府家酒，这些白酒都被称之为地方名酒。

　　并购过程中夹杂着繁复的股权出售以及重新资本架构，最终形成了丰联酒业控股安徽文王贡酒股份有限公司，并通过安徽文王贡酒控股湖南武陵酒、山东孔府家以及河北乾隆醉的股权架构（下图）。从公司名称来看，不排除彼时的丰联酒业打算以安徽文王贡酒为主体IPO上市的可能。

　　图1 重组前丰联酒业股权架构图

　　这一架构最终未能直接IPO上市，很可能与整合的这几家白酒企业经营状况不理想有关。据资产重组报告，2015年，丰联酒业年度依然亏损7200万元，股东权益净损失10.87亿元，这一巨额亏空由联想控股在2016年1月予以补足。丰联酒业的报表开始好看了起来。

　　图2 重组前丰联酒业财务资料

　　这意味着，在彼时主板上市连续三年盈利的硬性财务约束条件下，丰联酒业想实现IPO上市，难度不小。恰好，联想控股整合的另外一家白酒企业――迎驾贡酒（603198）（603198.SH）于2015年IPO上市了，迎驾贡酒与安徽文王贡酒同属安徽，上市之初，联想控股持股3.28%。某种程度上这增加了丰联酒业A股IPO的难度。

　　丰联酒业被迫把目光向了重组上市，惟其如此，才能通过二级市场减持方式顺利实现资本退出。重组目标是价位与其并购的各地方酒有共同属性的老白干酒。

　　2017年4月，老白干酒发布了资产重组预案，由国泰君安出任独立财务顾问。历时一年，2018年4月，重组最终完成：丰联酒业以13.99亿元的代价卖给了老白干酒，其中，股份对价7.8亿元，现金对价6.19亿元；老白干酒账面实际可供调配现金没有那么多，于是再以发行出售股票募集4亿元资金的方式予以支付。仅从售价来看，相比21亿元的收购成本，联想系资金实际亏损超过三成，约7亿元。

　　一番股权与资产的辗转腾挪，丰联酒业成为了老白干酒的子公司，联想控股旗下的佳沃集团成为了老白干酒的股东，持有重组后上市公司3010.83万股，比例6.33%，位列第二大股东；君和聚力持股755万股。

　　但是，老白干酒的故事，从此也就更多了起来。具体到白酒业务上，从定价来看，多为300元以下，段位上属中低端酒。加上香型和地域就不一样了，在注入上市公司老白干酒以后，老白干酒的香型酒从老白干香型扩展到了绵甜浓香型、优雅酱香型等，地域上也从河北扩展到了湖南、安徽、山东，可以覆盖约4亿人，实现了所谓的香型、地域互补。

　　资本方面，很多操作看上去从一开始也是“精算细算”的。看一下时间线：2018年4月10日，重组完成；2018年4月20日，年报披露，同时还披露了分红方案――10转4派现2元；2019年老白干再次分红――10转3派2元。

　　历经两次分红送转，丰联酒业持有的老白干股份数量暴增，一股变成了1.82股，总持股从一开始3010.83万股变成了5479.7万股。

　　除权后更低的股价，填权因素的助推，再加上A股市场漂亮的白酒故事，老白干酒的股价从2020年5月开始了爵士舞表演，奔放热情。股价在一年的时间里面飙涨250%，总市值攀升到了265亿元的历史高位，尽管其白酒销量下滑，业绩一般，2020年的净利润不过3亿元多一点，商誉还存在不小的减值风险。

　　联想系旗下的佳沃集团是最大的受益者之一，其可以通过二级市场减持的方式尽快回收前期投入的巨额资金。从2020年7月至今，佳沃集团就通过大宗交易、集中竞价等方式先后累计减持1782.46万股，套现金额3.32亿元。

　　截至目前，佳沃集团依然持有上市公司3697.25万股，比例4.12%，对应总市值10.91亿元。

　　最后再算一下收益。

　　丰联酒业收购各地方白酒总成本21亿元，其中联想控股以及君和聚力各占丰联酒业79.71%以及20%的股权，意味着各自付出的代价为16.73亿元以及4.2亿元。

　　2018年4月，重组完成，联想控股以及君和聚力分别套现6.2亿元以及1.6亿元。

　　减持方面，君和聚力并非持股5%以上股东，其减持不需要公告，目前不清楚该股东的减持情况。另外，联想控股减持套现3.32亿元。

　　这意味着，联想控股的投资成本，还有约7亿元尚未收回。另，前述计算未考虑现金分红，即使考虑，其金额也不会导致结果的太大改变。

　　截至目前，佳沃集团则持有4.12%的股权，总市值约10.91亿元（截至6月4日收盘）。

　　以此计算，十年的故事快要讲完，如果没有老白干酒业绩的进一步释放，联想控股这一白酒故事不会那么完满，其最终实现的收益率可能非常低，这还是二级市场白酒疯涨的结果。

　　回过头来再说各地方酒企。历经十年的资本运作，至少从财务结果来看，并没有带给各地方酒什么荣誉和辉煌，相反看到的是一家家地方酒的衰落。单纯站在结果的角度，地方酒不过是资本运作的工具。

　　当然，地方酒的衰落，背后深藏的是人口大周期的力量，以及消费文化的嬗变。在资本的光环下，不少的投资者只看到了股价上涨，忘记了背后的经济规律。从5月25日至今，老白干酒的股价经历了再一轮疯狂炒作，12个交易日平均换手率12%，累计换手率140%，几乎投资者手里的筹码换了一个遍。总有资本希望对抗周期。

　　丰联酒业并购之初曾经承诺，将向地方酒企“输入人才、管理理念和企业文化”，推动企业成长，并宣称通过白酒企业的“横向整合”，“实现销售渠道共享，有效丰富产品种类，满足消费者多样化的市场需求，从而进一步提升业务利润空间，提升上市公司市场份额和综合竞争力”。至少从财务结果看，这些都没有实现。

　　投资者恰恰看到的是各地方酒销量、销售额的双降格局。销量方面，各品种白酒销量从2017年的7.4万吨下降至2020年的6.5万吨；销售额方面，各品种白酒销售额2020年相比2019年以及2020年总体呈现下降态势，唯一的例外是武陵酒。

　　与此同时，投资者也看到，随着各地方酒整合不及预期，经销商系统内部已经出现紊乱，各地方酒今年以来共计508家经销商表示“不干了”，抛弃了老白干酒，山东地区经销商十剩其三，安徽地区二剩一，境外地区几乎全军覆没。

　　图3 老白干酒各地经销商数量

　　许下豪言壮语的路通早已经从丰联酒业总裁的位置上离开了。丰联酒业依然在2018年老白干酒并购重组之时给当时的投资人许下了美丽的“预诺言”（下图），不妨回看一下：

　　承德乾隆醉（板城烧锅酒），2020年销售额5.05亿元，彼时预测7亿元，实际低于预期28%；

　　安徽文王贡酒，2020年销售额2.97亿元，彼时预测5.3亿元，实际低于预期43%；

　　山东孔府家酒，2020年销售额1.48亿元，彼时预测2.9亿元，实际低于预期48%。

　　湖南武陵酒是唯一一个完成目标的，超出预期约一倍，但是武陵酒的销售依靠的是急剧扩张的经销商实现的。合并之前，湖南武陵酒的经销商数量仅为10家（截至2017年9月），截至目前湖南地区经销商数量高达8829家。随着激进扩张的经销商战略触及销售的边界，未来武陵酒的销售不排除出现断崖式下跌的可能。

　　图4 重组前各地方酒销售预测

　　这一曲资本故事，联想最终想如何收场？

　　（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）