暴跌两日市值蒸发185亿走不出家门口才是“牙茅”的原罪

　　民营口腔医疗服务的扩张仍有不小障碍

　　最近，被誉为“牙茅”的口腔医疗服务龙头企业通策医疗（600763）一直站在风口浪尖。

　　10月14日、15日，通策医疗发布三季报前后相继迎来两个跌停，两日间市值蒸发185.49亿元；接下来的交易周内，公司股价下跌之势仍在持续。相比于今年6月巅峰时的超1300亿元，通策医疗市值几近腰斩。

　　对于此番连续跌停，有业内人士质疑是由于公司三季报未达预期，而相关机构提前获知消息、开盘即抛，毕竟盘后数据显示，其背后两机构共卖出1.47亿元；更有网友发文质疑通策医疗实乃“杀猪盘”。

　　不过通策医疗董事长吕建明在其个人微博回复网友称：“我可以负责任地告诉你，业绩不可能泄露。市场上有很多研究报告非常接近于公司业绩，这是在季报披露前，部分投资者对业绩的定性问题。”

　　吕建明还表示，2021年第三季度，无论是从净资产收益率（ROE）还是从现金流等指标来看，公司在疫情、政策等冲击下，依然交出了一份“非常自豪的成绩单”。

　　但无论如何，部分投资者对“牙茅”热情冷却仍是眼下的现实，根据三季报，明星基金经理张坤操盘的易方达甚至已完全从机构投资者中消失。

　　而在通策医疗之外的口腔医疗服务赛道中，令人无法忽视的另一个事实是，虽然近年来民营口腔医疗市场正在快速发展，但民营口腔医疗机构的上市之路却并不顺遂。以中国口腔医疗集团为例，其已四度向港交所递交招股书。

　　这不免令人怀疑该赛道究竟是否如预期一般黄金，以及能否孕育一个同“眼茅”爱尔眼科（300015）一样具备全国快速扩张能力的品牌。

　　一份财报引发的“口水战”

　　10月14日盘中，通策医疗迎来罕见的跌停。

　　正在投资者们狐疑时，当日盘后晚间，通策医疗发布了三季报。

　　这份三季报的数据其实并不难看，可以说维持了通策医疗一贯的“牙茅”作风――能赚钱。今年前三季度，通策医疗营收共计21.36亿元，同比增长44.16%；净利润6.08亿元，同比增长56.69%。

　　这也是吕建明公开表示对这份成绩单很满意的原因。

　　可投资者们却不买账。毕竟，如果拆分到单季度，通策医疗的增长看起来就显得有点疲软了：今年一、二、三季度，公司营收分别同比增长221.94%、23.16%、12.04%，净利润增速的放缓相对更夸张。

　　今年一季度的同比高增长并不奇怪，也不足以作为常态参考。要知道，去年一季度疫情暴发期间，通策旗下的口腔医院基本停诊，业绩受到极大冲击。

　　但如果把时间拉得更长，譬如从2018年算起，通策医疗三季度的净利润同比增速5.88%亦是首次降低到只有个位数（刨除去年一季度）。

　　通策医疗对此解释称：“去年单季度的业绩基数还是相对比较高的，因为疫情的影响，一季度的（就诊）量就延迟到了二三季度，特别是三季度，所以三季度的基数就比较高。”

　　但“不及预期”仍是不少投资者对该份财报的评价。一位持有通策医疗股票的投资者更是对中国新闻周刊表示：“几个亿的净利润再加上增长乏力，怎么撑起千亿市值？”

　　更有业内人士直接质疑，财报公布前机构投资者就有出逃迹象，恐怕是业绩提前泄露所致。

　　次日盘中，另一个跌停意外又合理地出现了。这次跌停之后，有网友发文称通策医疗根本就是在玩“杀猪盘”。

　　这样的说法显然激怒了吕建明，甚至以经过认证的个人平台账号跟网友激情对线：“这样的人买我们的股票是我们的耻辱。”

　　浓重的火药味，让本就在风口浪尖上的通策医疗面对着更猛烈的舆情攻势。此后一个交易周的股价表现，颓势仍在继续。

　　民营口腔机构的困局：强龙难压地头蛇

　　投资者们的担心并不止于此。

　　此前中国新闻周刊曾报道过，宁波医保局在《关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案（征求意见稿）》中明确，要调整口腔种植牙项目整体医保支付标准，具体标准为：目录内国产品牌种植牙收费每颗3000元，进口品牌种植牙每颗3500元，包含材料费及医疗服务费。

　　这一动作释放出的信号是，未被纳入医保目录的牙科耗材，也可能陆续进入集采范畴。

　　一旦牙科耗材集采真的到来，口腔医疗机构种植牙、正畸这样的高毛利业务是否将受到冲击？这是通策医疗投资者们担忧的重点问题之一。

　　不过，在一位投资过多家医疗服务企业的投资总监看来，种植、正畸等口腔医疗项目，可选消费属性较强，若被医保全面覆盖，需求将会被极大激发，医保资金将面临较大支付压力。

　　“目前，我们看到的医保议价也大多限定在医保个人账户范围，未来医保覆盖的具体范围及如何落地，现在尚未可知”，这位不愿具名的投资人告诉中国新闻周刊。

　　“如果种植牙相关高值耗材集采真正推行，参考其他医疗高值耗材集采经验，在公立医院部分高端植体的使用可能会受到限制，那么其实有消费升级需求的客户会分流到民营口腔机构的体系中去”，这位投资人表示。

　　处于口腔产业链中游的国药口腔总经理吕桑则认为，集采对上游的耗材供应商在公立医院的市占率影响较大，相比之下，对上游在民营口腔诊所的市占率影响不大。

　　相比于尚不可触摸的集采，眼下，走不出家门口可能是更多投资者心中通策医疗的原罪。要知道，长期以来，通策医疗90%左右的营收均来自浙江省，省外扩张效果并不明显。

　　而这样的扩张难题绝非通策医疗一家公司面对的。据吕桑介绍，目前如拜博、瑞尔、瑞泰、美维等全国民营口腔连锁机构门店数量基本都在180家以内，且多集中在头部的30~35个城市。

　　同时，“目前这些大型连锁品牌的市场占有率都在2%以下，行业较为分散”，前述投资人告诉中国新闻周刊。

　　他认为，口腔医疗机构辐射半径较小，行业区域属性相对较强，连锁机构在全国以自建方式盲目跨区域异地扩张的不确定性较高。

　　“因为中国版图辽阔，不同区域经济发展水平、消费习惯、医疗资源、竞争格局都不一样，每进入一个陌生区域，需要重新积累医疗专家、市场口碑、管理运营等资源，新市场前期开拓成本较高”，该投资人表示。

　　从今年7月瑞尔齿科递交给港交所的招股书来看，2021财年（2020年4月1日~2021年3月31日）其7家口腔医院及100家口腔诊所营收共计15.15亿元，体量不小，但同期净亏损竟有5.98亿元之多。

　　而据业内人士向中国新闻周刊透露，去年拜博在全国陆续关店70家，经营不善应该是直接原因。

　　高速扩张给民营口腔连锁品牌带来的财务压力可见一斑。

　　究其根本，吕桑认为原因在于口腔医疗对医生的依赖度特别大，不像眼科更依赖机器。

　　而长期以来，牙医在国内供给可谓紧缺。世卫组织建议牙医与人口的比例应为1:5000，欧洲这一比例最低的荷兰都有1:2564之高，中国的则只有1:8000，且“这样的缺口问题在未来仍将持续”。

　　这也就意味着，大型口腔连锁品牌进入新的区域，势必要与当地已经形成一定壁垒的区域连锁品牌抢医生，因为医生本身就是吸引当地客流的招牌。

　　同时对单店来说，诊疗服务的费用大头被医生拿走，“诊所一算不怎么赚钱，可能还亏损”，吕桑解释。

　　从这一点来看，吕桑认为，在浙江省内扎根许久的通策医疗的“区域总院+分院”模式，其实是“蛮讨巧、聪明”的策略。

　　但一位不愿具名的医疗行业分析师认为，资本市场给通策医疗如此高的估值，正是因为对其业绩增长有着较高预期。而通策医疗这样的模式若谈及扩张性，便显得沉重了许多。

　　从投资人的角度来说，前述投资人表示目前阶段更关注口腔医疗服务机构的营收和市场占有率的提升以及龙头崛起的机会，而这也是一级市场投资者们在该赛道频繁出手的底层逻辑。

　　毕竟，受益于老龄化和消费升级，这个赛道未来较长的一段时间内都将处于高速增长阶段，可能会成为一个比眼科市场还大的千亿规模赛道。

　　也正因如此，一些新的模式正在国内开始探索，譬如近年来以事业合伙人机制并购区域口腔机构以快速扩张的美维。

　　与此同时，在该投资人看来，口腔医疗行业的数字化时代正在到来，随着口扫设备、CBCT、3D打印、种植机器人等技术的发展和普及，将在未来极大地赋能医生，提升口腔医生的诊疗效率，从而缓解供给紧缺。“这样一来，行业龙头的集团化规模优势将逐渐显现，市场格局也会发生相应变化。”

　　但正如中国口腔医疗仍处于发展初期一样，这些民营口腔连锁品牌践行自己野心的动作到底是否有效，仍需在长期经营的过程中经受时间的考验。