中泰证券点评古井贡酒：省内省外双轮驱动，双百亿目标指日可待

　　加快新兴产业布局，省内呈现消费升级趋势。随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展，全省社会消费零售总额自2016年以来连续跨越多个千亿级台阶，由1.27万亿元提升至2.15万亿元，五年复合增长率为11.1%；人均GDP从4.91万元增长到7.03万元，CAGR高达9.4%；人均支配收入从2.2万元增长到3.15万元；人均消费支出从2.2万元增长到3.15万元；经济拉动表现良好，带动省内白酒主流价格带的持续升级。省内主流价格带由2017年的120-200元价格带提升至200-300元价格带，同时加速培育300元以上次高端价格带；省内白酒市场扩容，徽酒品牌享受消费升级红利。目前安徽省内白酒市场规模约为350亿，我们预计在产业升级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，我们预计在2024年省内白酒市场规模将达到400亿；2021年省内三大龙头合计市占率提升到52%，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；我们预计徽酒三杰古井贡酒(行情000596,诊股)、迎驾贡酒(行情603198,诊股)、【口子窖(603589)、股吧】(行情603589,诊股)在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头企业市场份额将持续提升。

　　全国化进程加速重启，省外市场增量强劲。古井早在2015年就迈出过全国化征程，2020年公司重启全国化进程，吸取此前经验，分别在品牌、产品以及渠道方面深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善；首先公司在品牌方面加大投入，冠名《2022年中国诗词大会》，彰显品牌价值与韵味；产品方面瞄准次高端白酒市场，通过高渠道利润实现产品的快速覆盖，避免与低价产品进行价格厮杀；渠道方面采取因地制宜的渠道政策，提供厂家主导深度分销、1+1厂商模式等多种选择，同时复制三通工程实现深度分销，通过与当地实力大商合作，渠道利润方面优于竞品，经销商推力足，省外高地市场不断涌现；古井在全国化进程中选择以安徽省为基地市场，从辐射周边开始，首先在江苏市场实现放量，作为古井省外重点市场之一，我们预计随着古井品牌势能的不断突破，未来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一；其次，公司在2010年就曾进军河南市场，2021年河南市场贡献重要销量，我们认为伴随着古20在河南市场的成功，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古5、古8、古16三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场规模将不断提升，领衔古井全国化征程；

　　渠道深耕细作，产品结构布局完善。古井在渠道方面提前布局，经过多年深耕细作，品牌已经进入收获期，在渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上偏向于配送商。采取以厂家为主导的“1+1”的深度分销模式，厂家负责制定销售策略以及指导市场建设，经销商负责打款、配送等基础工作，相对于其他经销商模式来说，古井在渠道管控方面有较高的话语权，对厂家的依赖较小，同时对市场变化的敏感程度更高，信息更新更及时，管理效率也更高；古井在2010年开始在省内重点推广“三通工程”， 通过“小区域高占有”政策，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化；在产品布局方面，古井通过古5、古8卡位省内主流价格带，古16、古20向上突破放量，古8作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格管理方面有较强的优势。随着省内消费升级的延续，合肥市场引领全省白酒消费，未来省内主流价格带的持续提升，叠加古井省内知名度，我们预计古8在省内仍有较大的放量空间。古20作为古井全国化进程中战略大单品，省外围绕团购渠道布局，在白酒次高端价格带扩容趋势与公司执行的严格渠道管控措施下，古20丰厚的渠道利润伴随古井的品牌优势，经销商在卖货意愿上表现积极，我们认为未来古20将实现持续放量。

　　盈利预测及投资建议：收入端，我们预计2022-2024年年份原浆系列收入增速分别为25.0%/22.0%/20.0%；费用端来看，我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商折扣促销政策以及会计费用计提方面与其他酒企有一定差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一，古井的费用处理模式在还原公司真实的营业收入的同时，抬高了销售费用方面的成本。导致公司在销售费用率上较可比公司存在较大优化空间，但统一可比公司的促销方式后，我们发现公司的销售费用率较可比公司并未存在巨大差距。在费用率管控方面，我们认为随着公司收入规模效应的不断显现，费用投放更加高效，未来各项费率将呈现下行趋势，我们认为未来几年在规模效应下，在综合促销费和广告费方面将呈现下行趋势，整体销售费用率稳中有降，预计2022-2024年销售费用率分别为30.2%、29.5%、29.0%。维持业绩预测，预计 2022-2024 年营收分别为162/193/227亿元，同比增长22%/19%/17%，归母净利润分别为 30/39/50亿元。

　　风险提示：新冠疫情反复，白酒消费增长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；省外市场拓展不及预期；省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。