司尔特：逆势而上的复合肥排头兵

　　农业是国民经济的基础，化肥作为重要的支农物资，是经济发展的隐形支柱产业之一。一般用作底肥的复合肥，我国上个世纪80年代开始自产以来，在国家产业政策倾斜支持下发展迅速，目前自给率已超过九成。1997年成立的司尔特也是个中的排头兵，目前已赫然是安徽省磷复肥龙头公司、中国磷肥行业十强企业，2011年1月于深交所挂牌上市。

　　司尔特其时由中化化肥公司、安徽省农资公司、宁国市农资公司三方共同出资组建，后经过历年的股权转让和更替，目前公司的前三大股东为国购产业控股有限公司、安徽省宁国市农业生产资料有限公司和金国清，持股比例分别系25.35%、11.41%和3.42%。金同时是宁国农资公司第一大股东，且自2003年9月开始一直担任公司董事长兼总经理。此外，主要高管相对稳定，金政辉（金国清之子）、胡春燕、李霞、李刚等高管均持有公司股份。

　　获益行业洗牌

　　我国化肥总产量和总施用量在2015年达到顶峰后逐年下降，行业供大于求的矛盾凸显，且前几年在上游单质肥强势和下游粮食价格疲软的背景下，复合肥行业一度两头受压。祸兮福所倚，行业在困境中洗牌，优势企业的结构化发展机会也由此而来。

　　行业早期的粗放式发展导致竞争激烈、效率低下、污染普遍等问题，与此同时，随着行业开工率在2017年滑至十年底部，行业退出1700多万吨产能，集中度得到提升。与行业产能出清并不冲突的，是复合肥的总施用量及其占比仍处于上升通道中，正是优势、高效的产能集中，使得我国自新世纪以来，粮食的单位面积产量一路提升。

　　主营NPK复合肥等产品的司尔特是这一行业趋势的获益者。公司总营收自2010年的12.95亿上升至2019年的30.16亿，年复合增速9.8%；净利润由同期的0.95亿增长至2.51亿，年复合增速11.4%，这还是在去年业绩因行业波动而有所下滑的基础上录得的长期年化增速。净利润年复合增速高于收入，说明这些年来企业的运营效率有所提升。

　　公司2019年业绩下滑，收入受化肥行业市场行情影响同比下滑3.55%，归母净利润同比下滑20.66%，主要与联营公司贵州路发实业有关，后者正在进行的三期扩改建工作导致磷矿石开采量和销售量下降，带来3000多万的亏损，而这个亏损规模并非长期性的，未来有望回补。

　　从公司的营收分部来看，去年复合肥分部录得营收16.77亿元，同比微升0.66%；磷酸一铵分部录得营收9.58亿元，同比下降21.65%；磷矿石录得营收0.74亿元，同比下降23.09%。可见营收占比逾五成的复合肥分部是相对稳定的。

　　推动公司上市以来长足发展的，是司尔特的产能由2011年的68万吨扩张至2019年的163.7万吨。公司首发募集的9个多亿、2015年增发募集的10个亿、2019年发行可转债募集的8个亿，均主要用来扩充新型产能。全国有数千家化肥企业，产能超过100万吨的企业只有45家。这意味着，在行业进一步出清低效产能的过程中，是利好司尔特这样具有规模优势的化肥企业的。

　　运营能力稳定

　　司尔特是具有上游资源的区域龙头，依托宣州马尾山硫铁矿、贵州开阳磷矿资源优势，所产硫酸、磷酸作为中间产品自用。2019年公司增持贵州路发20%股权至40%的持股比例，贵州路发亦是公司最大的磷矿石供应商，增持有利于进一步保证原材料的供应。

　　这一上游优势使得公司得以控制因受市场供求关系、上游原材料价格变动以及国际市场剧烈变化所产生的不利影响，故近十年其毛利率重心稳中有升，近三年更是稳居20%以上，高于行业平均水平，甚至不输全国性布局的企业金正大、新洋丰和史丹利。国际上达到20%以上毛利率的磷肥企业是十分具有竞争力的。

　　费用多年来相对稳定，惟研发费用有所上升。公司的生产基地均在安徽，临近复合肥主要消费市场，可以将产品就近销往华东地区尤其是皖南地区，且这些地区运输发达，公司储运优势明显，多年来控制在4%-5%左右的销售费用率即体现了这一点。在费用相对稳定的前提下，整体而言，公司净利率跟随毛利率的波动而波动，近三年均在8%-10%左右的历史高位水平。

　　因公司拥有部分上游资源优势，而下游又十分分散，且一般随行就市，公司的现金流良好，经营活动产生的现金流量自2012年以来一直为正，只是产生的净现金规模随行业周期有所波动。2019年应付账款周转天数31.2天，不仅远大于应收账款周转天数10.8天，且该指标由10年前的16.1天上升而来，占据上游资源带来的现金流优势显然有所提升。

　　公司不到30%的负债率也处于行业较低水平，在杠杆使用上比较谨慎。2019年通过发行可转债募资用来新增65万吨新型肥料和40万吨土壤调理剂项目，既适当增加了财务杠杆，又进一步扩充更加高效、新型的肥料充能，可谓一举两得。

　　考虑到我国单位面积的化肥施用率仍然远高于全球平均水平，复合化率远低于农业发达地区，在环保的压力和竞争的白热化催化下，行业低效产能将进一步退出，同时优势、高效产能的集中度进一步集中。对于司尔特这样具有区域优势和上游优势的复合肥企业来说，往新型、高效产能发展，这是发展壮大的机会，在过往稳定经营的能力基础上，司尔特正走在这一条路上。