光大证券--精工钢构深度跟踪研究：EPC转型有效果 重视总装制造环节 受益钢构高景气

　　总包模式为行业未来发展趋势,公司向EPC转型效果渐显:

　　工程总承包为行业未来发展趋势,具有诸多优势。EPC、DB为实际操作中常见的总承包模式(EPC是“终极”总承包模式),相较传统工程分包,总包对于工程承包商及业主均有重要意义。工程承包商角度,1)管理环节增加,利润环节增加,同时设计、施工一体化有利于实现资源最优化配置,项目利润率会改善;2)结算直接对接业主,同时可部分转移资金压力,现金流会改善。业主角度,权责清晰,同时项目预算可减少。参考海外发展经验及住建部等政策引导,工程总承包模式为行业未来发展趋势,装配式建筑为最优先推进领域之一。

　　公司转型EPC效果开始逐渐显现。依托子公司绿筑集成的技术、产品优势及前期EPC模式承揽新老基建经验,结合公司在传统钢结构工程领域丰富的项目经验,公司整体工程业务向EPC转型有优势。效果已经开始显现,公司已通过总包模式承接多单工程项目(其中部分为EPC模式)。

　　产业链布局完整,制造环节重视总装产能:

　　钢结构装配式建筑产业链大体可划分为原材料上游->制造环节(构件制造、总装制造)->工程环节,公司在产业链层面拥有相对完整布局。工程环节公司已处于行业第一梯队。制造环节,公司在全国拥有七大基地,包括传统钢结构构件生产年产能约65万吨及配套建材产品年产能约1,500万平米及集成建筑总装环节产能100万平米(子公司绿筑集成,未考虑合作伙伴)。制造环节,公司更加侧重于发展附加值更高的总装环节,随着公司战略合作伙伴队伍扩大,公司全口径总装产能或将保持快速增长。

　　1Q20业绩逆势增长,维持“买入”评级:公司18年以来收入加速,1Q20疫情影响下仍保持正增长(增速为+6.1%),订单结构改善、质量提升,带动盈利能力稳步改善(其中1Q20归母净利增速+19.5%)。“两金”周转速度稳步加快,资产结构及周转较可比公司有优势。我们维持前期业绩预测,20-22年归母净利预测分别为5.1/6.2/7.6亿元,YoY分别为26%/23%/22%,现价对应20年PE仅12x。结合FCFF及相对估值法,给予目标价5.04元,对应20年PE18x,维持“买入”评级。

　　风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。