沙隆达A：期待高增长低估值农药龙头的价值重估 买入评级

沙隆达A：期待高增长低估值农药龙头的价值重估 买入评级

2014-09-29 类别：公司研究 机构：安信证券 研究员：王席鑫 孙琦祥 袁善宸

■农药行业并购频发，“原药+制剂”的模式提升竞争力：近两年，农药制剂及渠道方面并购频发，体量较大的包括中国化工集团并购ADAMA、华邦颖泰拟收购美国Albaugh部分股权和FMC收购科麦农等，农药制剂和渠道价值越来越受市场重视。我们总结原药市场运行规律，在特定一段时间内会出现价格暴涨且难以足量采购局面，制剂企业经营和盈利受影响较大。

通过并购的方式，形成“原药+制剂”的模式则有效规避了周期性波动风险，提升企业成长性和长期竞争力。

■预计中国化工集团将整合旗下农药资产，沙隆达有望承接ADAMA部分定制业务，预期强烈且渐行渐近：中国化工集团收购ADAMA后预计将对旗下农药资产进行整合，我们认为沙隆达与ADAMA合作概率较大，主要原因在于：ADAMA拥有强大的产品库，在营运产品有120多个有效成分、500多个制剂，作为全球最大仿制药企业、农药专利到期高峰到来将带来更多储备产品，公司需要外包合作伙伴，而沙隆达的优势在于产业化能力强，有望承接部分定制业务。我们认为此前B股要约收购、沙隆达集团改制、中介机构尽职调查的一系列公告基本表明合作正逐步推进，而公司近期公告中农化将沙隆达控股100%股权注入其香港子公司中农化国际则意味着最后一个障碍扫清，双方渐行渐近。

■草甘膦、百草枯近期价格稳定，乙酰甲胺磷、2,4D等景气度持续向好：8月后草甘膦、百草枯价格分别稳定在2.8和2.7万元/吨以上。而乙酰甲胺磷则受益于行业环保收紧景气持续提升，价格由13年初3.2万上涨至上半年的4万元/吨，目前已上涨至4.2万元以上。2,4D则较上半年上调1000元至1.9万元/吨。

■价值显著低估，与ADAMA的预期合作将提升成长性与估值：我们预计公司14-16年EPS分别为1.00、1.31和1.62元，目前农药原药公司估值多数在15倍以上（农药定制企业估值在20倍以上），沙隆达PE仅13倍被严重低估。ADMA收入约为30亿美元，未来一旦合作将显著提升公司成长性，我们认为公司业绩高增长、未来估值有弹性，13年报中提到试水电商带来较大想象空间，维持买入-A评级，目标价格20元，对应14年PE为20倍。

■风险提示：合作进展低于预期的风险、农药需求下滑的风险等