安琪酵母：酵母细分市场走出隐形冠军 推荐评级

　　安琪酵母：酵母细分市场走出隐形冠军 推荐评级 2015-10-14 类别：公司研究 机构：中金公司 研究员：吕若晨 袁霏阳

　　[摘要]

　　投资亮点国内酵母绝对龙头，海外市场拓展可期。未来食饮板块的成长型标的或将诞生在细分行业龙头之中。规模仅18万吨的中国面用酵母市场承载了下游3,000余万吨的面点需求，随着发酵方式向现代化转变及西式面点的盛行，预计未来三年中国酵母市场将保持8%左右的稳定增速。安琪是中国最大的酵母生产商，市占率50%（超过第二和第三大之和），在国内市场拥有最强的定价权、渠道力、原料控制力和规模优势。安琪同时也是全球第三大酵母生产企业，近年来通过出口不断拓展海外市场，采用产品/区域/定价差异化策略快速打开空间，未来将主要通过在具备原料和地缘优势的海外国家建厂形式（如已经建立的埃及工厂和正在建设的俄罗斯工厂）继续做大海外业务。我们认为近年来全球第二英联马利的持续疲软给予了安琪赶超机会，未来随着安琪在国际市场品牌力和话语权的强化，其在全球市场的份额及产品吨价均具备提升空间。

　　酵母抽提物空间大，安琪寡头垄断市场。酵母抽提物（YE）是一种具有提味增鲜效果的酵母衍生品，目前正在替代味精而被应用于我国调味品和餐饮业中，尚处于快速成长初期，未来五年有望保持30%的需求增速，市场规模有望从目前的4万吨增长至20万吨。YE因技术/原料要求和资本开支较高，具备进入壁垒，目前安琪寡头垄断国内YE市场。YE在海外国家是一种高吨价高毛利的产品，目前安琪尚处市场导入期，国内销售吨价偏低，未来随着公司国内YE的规模和话语权提升，吨价具备明确提升空间。

　　净利润率有望逐步提升。公司的净利润率水平正在从过去B2C战略失误造成的低谷中恢复，未来除产品结构和吨价提升带动毛利率改善外，销售费用率和财务费用率也具备下降空间，我们预计2017年，公司净利润率有望提升至8.2%的合理水平。

　　财务预测预计公司2015~2017年收入分别为43.4/51.0/59.9亿元，同比增长18.7%/17.7%/17.4%；归属母公司所有者净利润分别为2.6/3.7/4.9亿元，同比增长77.3%/39.8%/34.7%；EPS分别为0.79/1.11/1.49元。

　　估值与建议依据A股调味品公司平均估值并参考公司历史估值水平，给予公司2016年35倍P/E，对应目标价38.73元，首次给予推荐评级。

　　风险出口和YE业务增速不及预期、产能扩张速度低于预期、原料价格波动、食品安全事件。