国金策略：资源品涨价行情可能已经处在顶部区域

　　基本结论

　　一、不同类型的通胀下股票市场如何演绎：通胀无牛市？1)成本推动型的通胀环境往往对应经济的滞涨，股票市场往往面临戴维斯双杀式的熊市。这就是2011年滞涨式通胀阶段股票市场单边下跌的原因。2)需求推升的通胀环境往往对应经济过热，尽管货币政策和财政政策均会边际收缩以抑制高通胀，但这个阶段经济内生动力较强，政策的收缩对企业盈利的影响相对有限，但总体来说在这个阶段不会出现戴维斯双杀的熊市，市场行情演绎取决于盈利和政策的超预期程度。因此我们可以看到2004年下半年市场下跌，也同时可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的结构性行情。

　　二、通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价，通胀上行往往引发政策收缩。每轮通胀前夕都伴随货币政策宽松，M1同比增速往往提前于通胀上升。持续通胀压力需要有相应的货币条件支撑，因为通胀毕竟是货币现象。每轮通胀前夕都伴随大宗商品价格的上涨，油价和农产品价格对CPI影响明显。油价和工业品价格往往对应的是PPI，油价和农产品价格对应CPI。在每一轮大宗商品涨价的阶段，商品涨价3-4个月后通胀压力(至少PPI)会有所升温，这反映的是上游价格向中下游传导的时滞。

　　三、在典型的通胀阶段，股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响。一般来说，流动性领先股票市场见顶，股票市场领先通胀见顶。首先，在通胀上行阶段股票市场的表现一方面取决于流动性的变化，并且流动性往往会领先股票市场见顶。具体来说，通胀上行叠加M1增速回升，股票市场仍有上行动力。而通胀上行叠加M1增速回落，股票市场基本呈现下跌行情。另一方面取决于通胀对盈利的影响，如果通胀对企业盈利有明显的提振作用，特别是在总需求并不弱的背景下，股票市场往往仍存在结构性的行情。其次，通胀水平见顶相对股票市场见顶有所滞后，通胀见顶回落往往是货币政策收紧或经济回落的结果，这时股市总体呈现下行趋势。

　　四、通胀上行时期涨价是市场行情的核心主线，下行阶段防守板块相对占优。在过去四次通胀阶段(2004年、2007年、2011年和2017年)，钢铁、煤炭等上游资源品受益于涨价逻辑行业表现普遍排在前列。此外，半导体和电器涨价潮下，电子和家电等行业同样表现较好。通胀下行时期，往往意味着政策收缩对实体经济产生实际影响，这个阶段市场往往呈现下行压力，防守板块表现相对占优。比如，金融地产、食品饮料和医药等消费行业。在通胀下行阶段，强周期类板块表现相对靠后。

　　五、这次是滞涨式的通胀还是过热式的通胀取决于对后续总需求的判断，我们倾向于这次通胀是有需求支撑的全面通胀，但是持续时间或并不长。当前宏观背景具备历史上发生通胀的共性，也就是处在货币宽松叠加大宗商品涨价的宏观背景之下。本轮通胀和2011年滞涨式通胀的区别在于全球经济并没有见顶，与2017年结构性通胀的区别在于这次农产品价格也呈现普涨趋势，后续PPI和CPI或同步上行。但国内货币政策总体相对克制，持续长时间的通胀也不具备货币条件。

　　六、投资建议：资源品涨价行情可能已经处在顶部区域，有需求支撑的通胀阶段股票市场大概率呈现结构性行情。行业配置上聚焦价格传导链条，也就是那些下游需求有支撑，价格转嫁能力较强的行业。建议关注“锂电设备、半导体设备、光伏设备和自动化设备”等下游需求有支撑且行业格局相对较好的设备制造行业。

　　风险提示：拜登基建计划落地受阻、疫情再度爆发、经济复苏不及预期

　　正文：

　　一、通胀如何影响股票市场的简单框架

　　1.1

　　通胀的类型：成本推动型与需求推动型

　　总需求和总供给决定了通胀水平，通胀产生的原因可能是来自供给端的变化，也可能是来自需求端的变化，或者两者的混合变化。具体来说：1)供给端变化引发的通胀主要表现为成本推动型通胀，无论是核心原料的供给端冲击导致的涨价(比如原油等)，还是海外大宗商品涨价引发输入型通胀，都属于成本推动型通胀。在这个过程中，实体经济往往表现为类似滞涨特征，比如1970年代的美国经济和2011年的中国经济；2)需求端变化引发的通胀在宏观经济上主要表现为经济扩张伴随着通胀上行，呈现出明显的经济过热的特征，比如2007年的中国。

　　　　1.2

　　通胀对股票市场的影响：理论模型

　　(可以跳过下图公式推导直接看结论)

　　　　在上述贴现模型当中，理论上通胀对公司股价没有影响，也就是说通胀是中性的。当然，这里有一个很强的假设是：名义盈利、名义利率和名义增速都会一对一的充分反映通胀的变化，或者说通胀不会对实际盈利、实际贴现率和实际增速产生任何影响。

　　实际上这个假设在现实中往往是不满足的，原因在于名义变量并不会一对一充分反映通胀的变化，通胀变化会影响实际变量的变化。比如：通胀(或者货币当局应对通胀的措施)会抑制实际经济增长进而影响企业实际盈利能力。通胀可能会降低了股票投资者的风险偏好，较高的风险溢价会提高实际贴现率。此外，通胀可能会对投资者带来货币幻觉，投资者对未来的预期收益率随着通胀提高，而忽视了通胀对企业盈利的影响。

　　1.3

　　不同类型的通胀下股票市场如何演绎：通胀无牛市？

　　成本推动型的通胀环境往往对应经济的滞涨，滞涨阶段股票市场往往面临戴维斯双杀式的熊市。一方面企业盈利下行，另一方面高通胀阶段利率上行叠加货币政策收缩对贴现因子和风险偏好均会产生一定负面冲击。这就是2011年滞涨式通胀阶段股票市场单边下跌的原因。

　　需求推升的通胀环境往往对应经济过热，经济过热阶段尽管货币政策和财政政策均会边际收缩以抑制高通胀，但这个阶段经济内生动力较强，政策的收缩对企业盈利的影响相对有限，尽管政策对通胀的打压不利于市场风险偏好，但总体来说在这个阶段不会出现戴维斯双杀的熊市，市场行情演绎取决于盈利和政策的超预期程度。因此我们可以看到2004年下半年市场下跌，也同时可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的结构性行情。

　　二、2000年以来我国四次通胀时期的特征

　　2.1

　　21世纪以来我国典型的四次通胀时期

　　2013年之前通胀主要关注CPI，此时经济增长与通胀表现出稳定的联动关系，CPI与PPI的走势也一致。控通胀是我国央行的主要目标，CPI是货币政策的目标锚。如果将CPI达3%以上界定为通胀阶段。2013年之前有3轮明显的通胀时期，分别是2003.11-2005.02、2007.03-2008.10、2010.05-2012.05。

　　2013年之后CPI和PPI的联动关系趋弱，PPI的波动更为明显。PPI与货币政策表现出联动性，体现央行操作的DR007或R007更加贴合PPI走势，本质上是因为央行在关注PPI背后的经济基本面。如果将PPI达3%以上界定为通胀。2013年之后有1轮明显的通胀时期，为2016.11-2018.10，期间CPI在1%-3%之间窄幅波动。当然2019年CPI也突破了3%，但是当时主要是由于非洲猪瘟引发的猪肉价格上涨，这反映CPI权重的结构性问题，剔除食品和能源的核心CPI持续下行，叠加PPI持续下行，所以我们并不认为2019年是典型的通胀阶段。

　　　　第一轮通胀发生在2003.11-2005.02，是典型的需求驱动的通胀。期间CPI同比增速从2003.11的3.0%，上行到2004.07的5.30%，又下滑至2005.02的3.9%。当时通胀的核心原因是经济高速增长之下投资热情高涨。2001年底中国加入WTO后，出口高增长及外资的集中大量流入，刺激了我国工业和投资的增长，固定资产投资随信贷大增。但随着2004年政府遏制经济过热，货币政策明显收紧，通胀水平在2004年7月见顶。

　　第二轮通胀发生在2007.03-2008.10，是典型的经济过热型通胀。期间CPI同比增速从2007.03的3.3%，上行到2008.04的8.50%，又下滑至2008.10的4.0%。2007年通胀高企，尽管货币和财政政策明显收紧，但经济过热的内生动力较强，本轮通胀于2008年一季度开始见顶，而后随着金融危机的爆发通胀明显下行。

　　第三轮通胀发生在2010.05-2012.05，呈现出类似滞涨式的通胀。期间CPI同比增速从2010.05的3.1%，上行到2011.07的6.45%，又下滑至2012.05的3.0%。为应对全球金融危机，各国纷纷采取经济刺激计划，2009年国内的四万亿刺激计划叠加天量信贷释放，随着2009年和2010年的复苏，2010年四季度开始通胀明显抬头，2011年整体经济处于类似“滞涨”阶段，增速下行叠加通胀高企。

　　第四轮通胀发生在2016.11-2018.10，典型的结构性通胀，PPI明显提升，CPI维持相对稳定，其中PPI上行由供给和需求因素两方面驱动。供给端方面，2016年以来随着供给侧改革的推进和环保限产等政策的实施，上游部分行业去产能，驱动上游资源品价格上涨。需求端方面，2016年下半年以来全球经济逐步进入弱复苏阶段，供给收缩和需求支撑驱动PPI持续上行。

　　　　2.2 通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价，通胀上行往往引发政策收缩

　　每轮通胀前期均伴随着货币政策宽松和大宗商品涨价：1)每轮通胀前夕都伴随货币政策宽松，M1同比增速往往提前于通胀上升。持续通胀压力需要有相应的货币条件支撑，因为通胀毕竟是货币现象。2)每轮通胀前夕都伴随大宗商品价格的上涨，油价和农产品价格对CPI影响明显。油价和工业品价格往往对应的是PPI，油价和农产品价格对应CPI。在每一轮大宗商品涨价的阶段，商品涨价3-4个月后通胀压力(至少PPI)会有所升温，这反映的是上游价格向中下游传导的时滞。

　　　　三、在通胀时期，流动性-股价-通胀依次见顶

　　3.1

　　通胀阶段股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响

　　在典型的通胀阶段，股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响。一般来说，流动性(M1增速)领先股票市场见顶，股票市场领先通胀见顶。首先，在通胀上行阶段股票市场的表现一方面取决于流动性的变化，并且流动性往往会领先股票市场见顶。具体来说，通胀上行叠加M1增速回升，股票市场仍有上行动力。而通胀上行叠加M1增速回落，股票市场基本呈现下跌行情。另一方面取决于通胀对盈利的影响，如果通胀对企业盈利有明显的提振作用，特别是在总需求并不弱的背景下，股票市场往往仍存在结构性的行情。其次，通胀水平见顶相对股票市场见顶有所滞后，通胀见顶回落往往是货币政策收紧或是经济回落的结果，这个阶段股票市场总体呈现下行趋势。

　　在通胀阶段出现单边熊市情况发生在2004年下半年和2011年。其中2011年式滞涨式通胀，市场呈现戴维斯双杀行情。而2004年主要式估值下行驱动的市场下跌，其中业绩增速仍保持较高增长，估值下行的核心因素来自货币政策收紧，M1增速明显回落，市场流动明显趋紧。

　　但是在2007年高通胀阶段，前三季度市场呈现牛市行情。尽管政策也明显收缩，但经济过热内生动力较强，M1仍呈现上行态势，宏观流动性仍相对充足，2007年前三季度市场呈现牛市行情。

　　此外，2017年结构性通胀之下，股票市场呈现结构性行情。尽管宏观政策边际上同样有所收缩，上调了逆回购、SLF和MLF利率，M1增速也逐步回落，但是2017年PPI大幅上行阶段上游行业业绩普遍超预期高增长，企业盈利成为主导结构性行情的核心因素。

　　　　3.2

　　历史复盘：流动性(M1增速)-股价-通胀依次见顶

　　流动性见顶一般领先于股价高点，股价高点一般领先于通胀高点。平均而言，股价见顶一般领先通胀高点半年左右，这实际上表明在通胀上行阶段股票市场隐含了对未来半年通胀见顶预期的定价。而对于流动性拐点对股票市场的领先性，不同通胀阶段 M1增速高点领先股市高点的时间长短不一，但整体来说从货币供应的数量增速和银行间市场资金价格来看，金融数据对股票市场的领先性趋势还是存在的，这背后反映的逻辑可能是货币政策的变化最后体现到实体经济变化上存在一定的时滞。

　　　　3.3

　　高通胀对高估值板块的影响更大

　　从风格来看，高通胀阶段，高估值板块下跌幅度相对更大。每一轮通胀阶段，伴随着政策收缩以及利率的上行，对利率更为敏感的高估值板块受影响更大，估值下行的幅度也相对更大，因此从高低估值板块的相对表现来看，高通胀阶段高估值板块往往跑输安全边际较高的低估值板块。

　　　　四、行业表现沿着价格传导方向演绎

　　4.1

　　通胀上行时市场行情沿着涨价主线展开

　　通胀上行时期，涨价是市场行情的核心主线。按各时期涨幅排名对行业采用打分法。涨幅第一的行业计1，以此类推，得分最小的行业表现最靠前。在过去四次通胀阶段，钢铁、煤炭等上游资源品表现普遍排在前列。正如前文所述，每轮通胀均伴随大宗商品涨价。第一、二轮通胀采掘行业的涨幅均排名行业第一。第四轮通胀阶段供给侧改革政策推动钢铁价格大涨。此外，半导体和电器涨价潮下，电子和家电等行业同样表现较好。

　　　　4.2

　　通胀下行时防守板块占优

　　通胀下行时期，往往意味着政策收缩对实体经济产生实际影响，这个阶段市场往往呈现下行压力，防守板块表现相对占优。比如，金融地产表现出极好的抗跌能力，其次食品饮料和医药等消费行业市场表现也相对稳定。在通胀下行阶段，强周期类板块表现相对靠后。

　　　　五、如何看待当前通胀的性质和趋势

　　5.1

　　当前宏观背景具备历史上发生通胀的共性

　　正如前文所述，每一轮通胀前夕往往都伴随着货币的宽松以及大宗商品的涨价，这一次也不例外，自去年疫情以来，美联储进行无限量量化宽松，美元流动性异常充裕，尽管我国货币政策保持相对克制，但输入性通胀压力仍较为显着。此外，大宗商品价格屡创新高，原油和农产品价格也在明显回升，这都意味着后续通胀压力不小。

　　从数据来看，当前PPI以明显从底部快速回升，反映了大宗商品涨价正向PPI传导。而PPI向CPI的传导过程有所阻滞，一方面是因为CPI中权重较大的猪肉价格明显下跌，另一方面是因为居民消费仍相对较弱，后续PPI向CPI传导是否顺畅取决于终端需求的复苏强度。

　　　　5.2

　　这次是哪种类型的通胀？

　　这次是滞涨式的通胀还是过热式的通胀取决于对后续总需求的判断，我们倾向于这次通胀是有需求支撑的全面通胀，但是持续时间或并不长。本轮通胀和2011年滞涨式通胀的区别在于全球经济并没有见顶，与2017年结构性通胀的区别在于这次农产品价格也呈现普涨趋势，后续PPI和CPI或同步上行。

　　首先，这次通胀背后的核心原因是需求复苏之下供给端恢复滞后。如果没有需求支撑，仅仅是供给收缩导致的通胀，我们不会看到全球主要经济体工业产能利用率的明显回升。全球需求从疫情冲击中逐步复苏，微观数据表明非金融企业正处在资本开支扩张的早期阶段，叠加后续美国两万亿美元的基建刺激计划，后续全球需求仍有一定的支撑。

　　其次，后续供给端将加速扩张，随着供需矛盾的缓和通胀压力将逐步见顶，通胀持续时间或并不长。当前全球正处在新一轮资本开支扩张阶段，以中国为例，非金融上市公司资本开支增速已经连续3个季度持续上行，后续在建工程和固定资产增速将同步扩张，随着新增产能的投放，供需错配压力将有所缓和，特别是那些产能周期比较短的品种。此外，货币政策方面，尽管去年美联储重启最大规模量化宽松，但国内货币和信用政策总体相对克制，持续长时间的通胀也不具备货币条件。

　　　　5.3

　　投资建议：关注价格传导链条

　　资源品涨价行情可能已经处在顶部区域，有需求支撑的通胀阶段股票市场大概率呈现结构性行情。行业配置上聚焦价格传导链条，也就是那些下游需求有支撑，价格转嫁能力较强的行业。

　　当前市场对上游资源品涨价对中下游行业利润挤压的问题较为担心，但是我们认为尽管中下游行业整体确实存在一定的毛利率压力，但是结构上来看，上游涨价对两类行业影响相对不大：一类是下游有明确的需求支撑的行业，这类行业价格转嫁能力相对较强。另一类是行业格局呈现类似垄断的行业，行业本身议价能力比较强，价格传导同样相对顺畅。行业配置上建议关注“锂电设备、半导体设备、光伏设备和自动化设备”等下游需求有支撑且行业格局相对较好的设备制造行业。

　　风险提示：拜登基建计划落地受阻、疫情再度爆发、疫苗接种覆盖不及预期、经济复苏不及预期、OPEC+大幅增产、海外黑天鹅事件(地缘政治风险等)

　　（文章来源：艾熊峰策略随笔）