证券行业 两融机制持续优化 助券商资金效率改善

　　中证金融发布公告，2023年2月21日市场化转融资业务试点正式上线，试点将采取“灵活期限、竞价费率”交易方式，将有助于提升券商通过转融资补足资金缺口的积极性和操作效率，进一步为券商资金管理提供便利。

　　市场化转融资业务试点将采取“灵活期限、竞价费率”交易方式。设置短(1-28天)、中(29-91天)、长(92-182天)三个期限区间，对应三档费率上下限由中证金融公司确定并发布，证券公司可自主选择期限，在转融通平台集中匹配达成竞价交易，当日申报、当日成交、当日资金可用。

　　试点期间转融资业务采取市场化和固定期限双轨并行机制。试点期间，固定期限五档中的182天期暂停，但开放长档92-182天期限区间的市场化竞价交易，7天/14天/28天和91天保持不变。2022年10月20日中证金融整体下调转融资费率40BP后，当前7天/14天/28天/91天费率分别为2.60%/2.60%/2.50%/2.40%。

　　券商市场化融资成本回升背景下转融资规模增长显着。根据中证金融披露，截至2月20日，转融资余额为1001.42亿元，较转融资费率下调前(以2022年10月19日583.44亿元为基准)增长71.6%，对应全市场融资余额14821.76亿元，占比提升至6.8%。从近期部分上市券商发行的短期融资券票面利率来看，东财证券90天为2.47%，东吴证券（601555）88天为2.48%，国金证券（600109）180天为2.60%，已超过中证金融固定期限利率水平。

　　取消保证金最低20%限制叠加转融资市场化试点推出，券商资金使用效率将获进一步改善。从实操角度来看，券商多发行期限3个月-1年的短期融资券，发行期限在1个月及以内的相对较少，主要原因在于减少短融给监管风控指标带来的负面影响。此次全面注册制改革下，中证金融将取消转融通业务保证金比例档次最低20%的限制，市场化转融资业务试点下也将有助于提升券商通过转融资补足资金缺口的积极性和操作效率，进一步为券商资金管理提供便利。

　　我们认为证券行业的政策友好期才刚刚开始，券商的利润反转期也才刚刚开始。重申券商板块推荐逻辑，2023年券商大概率迎来底部反转，基于2022Q1极低基数，在中证全债+0%/沪深300+5%/adt8500亿元假设下(年初至今中证全债+0.31%/沪深300+6.08%/adt8583亿元)，2023Q1行业整体业绩同比增幅将超100%，高增长逻辑基本确立，但仍需指出的是部分大中型券商2023Q1业绩仍有超预期空间。当前权益类新发基金景气度仍在低位，但2月初至今基金申赎比实现净流入，显示出基金销售市场热度正在修复，看好后续财富条线复苏给券商板块带来业绩和估值的进一步上修。

　　截至2月22日，券商板块PB估值仅为1.28倍，处于2018年以来底部向上24%的分位区间。我们认为市场对于2023Q1券商板块业绩弹性预期仍然不足，后续财富管理景气度修复值得期待，板块估值修复远未结束。当前政策落地后的市场调整带来板块布局良机，建议继续关注以下标的：1、投资业务恢复性高增长逻辑下，建议关注业绩弹性较高的东方证券（600958）/兴业证券（601377）;2、全面注册制落地背景下，建议关注投行收入占比较高的国金证券;3、成长逻辑持续兑现，业绩具备高贝塔属性的东方财富（300059）;此外，推荐全面注册制下创投行业核心受益标的四川双马（000935）。