全面注册制下新股发行定价博弈加剧：卖方“经验在手” 买方“责任我有”

　　全面注册制下，A股估值定价体系将发生变化，新股发行定价背后的机构主体博弈加剧。

　　金融机构人士和专家表示，券商卖方研究方面，要适应全面注册制要求，进一步发挥投价报告在发行定价中“锚”的作用；包括公募基金在内的买方也要主动担责，发挥价值发现、合理报价的权利和义务。

　　券商已积累

　　不同板块IPO投价报告相关经验

　　发行定价的市场化是注册制带来的重大变化之一，券商卖方研究在为发行人提供增值服务和价格发现基础的同时，也为网下投资者的新股投资决策提供参考。

　　“注册制改革已历经4年的探索，极大锻炼并提高了券商撰写投价报告的能力。”中信建投（601066）证券股权资本市场部执行总经理于颖欣，总体来看，股票发行询价定价机制运行良好，定价市场化博弈更加充分，注册制试点达到预期效果。

　　数据显示，2022年1月1日至2023年2月25日，采取询价方式的IPO项目共250个，其中6个项目的投价报告未明确给出估值结论，占比2.40%；发行价低于投价报告预测区间下限的项目占比34.40%；发行价在投价报告预测区间内的项目占比34.80%；发行价超出投价报告预测区间上限的项目占比28.40%。于颖欣介绍，“网下投资者在参考投价报告的基础上，有着充分的报价博弈。”

　　此外，从上市表现来看，上述250个IPO项目中已有245个发行上市。其中，69.80%的项目实现上市首日股价上涨，平均涨幅为50.83%；29.80%的项目上市首日股价下跌，平均跌幅为14.28%。于颖欣认为，“新股发行定价体现了市场化充分博弈的结果，发行定价相对合理。”

　　“综合来看，券商此前在不同板块新股发行中积累的投价报告相关经验，同样可以应用于主板发行的公司。”于颖欣表示，不过，主板企业可能有多个业务板块，投价报告撰写时所考虑的维度也应更加全面。

　　全面注册制下，新上市企业的细分行业将更加丰富，谈及这对投价报告撰写的挑战，于颖欣认为，券商分析师撰写投价报告时应结合行业的不同特点，以及发行标准的多样化采取适合的估值方式。例如，某些细分领域的龙头公司，没有十分合适的可比公司对比，需要求分析师根据不同行业的特点、公司目前所处的发展阶段、盈利情况等因素对估值方法进行针对性调整：对于稳定增长的成长类公司，或可使用PEG的估值方法；对于尚未盈利的科技类、医药类等创新型公司，在选取相对估值模型的时候，市盈率就不是合适的方法，可采用市销率、可比公司市值法等方式。另外，每篇投价报告应考虑采用多种估值方法，给市场提供不同角度的估值分析参考。

　　“在全面注册制的询价发行方式下，对券商分析师提出了更高的专业研究分析能力要求。”南京证券（601990）认为，对于拟在主板上市的企业，其业务、盈利模式较为成熟，业务规模较大，但对比主板上市的存量企业，由于上市周期缩短、且不实施跟投机制等，可能会导致券商在出具投价报告时面临更大考验。对于拟在科创板、创业板上市的企业，其业务所涉及领域、技术、商业模式等可能处于前沿领域，有些企业处于持续亏损状态，关键在于对企业盈利预测、估值定价等要更加合理。

　　证监会2月17日修订发布《证券发行与承销管理办法》，其中明确首次公开发行证券采用询价方式的，主承销商应当遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的规定，向网下投资者提供投资价值研究报告。同日，中国证券业协会发布《首次公开发行证券承销业务规则》，用专门章节共十八条对出具投价报告进行规定。

　　谈及接下来券商应如何提高投价报告质量，以适应全面注册制“大考”，南京证券认为，券商应在人员配置、研究能力提升等方面进行提前布局，以适应全面注册制下市场对投价报告估值定价合理性的要求。同时，完善内控机制，确保分析师撰写投价报告的独立性、合规性。

　　于颖欣提示，投价报告是券商分析师基于自身对行业、公司的研究做出的专业判断，可以作为参考，但投价报告更多的职能是分析清楚公司的投资价值而非价格，网下投资者也应结合券商投价报告并根据自身判断以及当时市场情况进行合理报价。

　　“券商分析师和质控合规人员应本着勤勉尽责的态度，继续提高投价报告质量，买方机构也应继续提高估值定价能力，对新股发行做出专业报价。”于颖欣如是说。

　　公募基金要发挥价值发现主动权

　　多维度提升议价能力

　　全面注册制将选择权更多交给市场，发挥资源配置与定价功能，包括公募基金在内的手握重金的买方也要发挥价值发现、合理定价的主动权。

　　兴业基金权益研究总监、兴业研究精选混合基金经理邹慧表示，“全面注册制下，公募基金既是更多投资机会的受益者，同时也要承担更多价值发现的责任。”

　　基于各市场板块的差异化定位，华泰柏瑞基金研究部表示，在定价时，可以分别采用不同的估值方法进行合理定价。同时，公募基金应更多参考上市公司内在价值进行中长期投资，尤其是在合理估值水平进行投资，降低市场短期波动的影响，破除“壳价值”等非市场因素的扰动。此外，随着全面注册制的落地，基本面研究在定价中的权重有望进一步提升，公募基金也可更好地利用自身投研资源，对于市场中的错误定价进行纠偏，推动我国资本市场长期健康发展。

　　邹慧认为，全面注册制下，上市企业的类型将更多样化，这对公募基金的研究和投资广度提出更高要求，需要公募基金更为积极地发挥专业投资者的投研能动性，引导市场发现价值，从众多个股中找到“发光的金子”。同时，交易规则的优化对公募基金的风险控制能力、产品设计能力等也都提出新要求，这将成为各家基金公司全面提升综合竞争力的良好契机。

　　在西部利得基金看来，公募基金应利用自身在投资研究方面的专业能力，结合不同行业发展阶段、不同商业模式的上市企业，通过海内外比较、行业比较、产业链调研、企业深度研究等基本面研究方法，采取相应的估值方法为各类型企业进行合理估值，针对未盈利企业、初创企业应当学习参考一级市场估值方法或创新估值方法并加以推广，通过基本面研究、科学估值、合理定价，发挥价值发现的能动性，提升金融支持实体经济的效能。

　　需要注意的是，提升议价能力也是全面注册制下促进市场化定价机制有效发挥的重要一环。

　　华泰柏瑞基金研究部表示，公募基金应通过积极参与定价合理、具备长期成长性的优质项目，提高自身议价能力。相比于市场上其他投资者，公募基金在定价层面的优势在于投研体系带来的中长期基本面跟踪，因此提升议价能力要建立在自身优势之上。

　　“此外，公募基金也可适当增加研究下沉能力。”华泰柏瑞基金研究部同时认为，全面注册制下，中小公司“壳价值”将进一步收缩，但中国产业升级也将带来由小做大、由大做强的上市公司机会，公募基金在此过程中应当避免主题炒作，更多挖掘下沉市场中的优质公司，成功案例数量提升，也可以彰显公募基金议价能力，力争成为A股市场中的价值发现标杆。

　　在西部利得基金看来，公募基金应当在深度研究、科学估值的基础上，结合市场表现、投资者风险偏好等因素参与上市企业定价，定价结果应当体现自身的专业能力、承担相应的社会责任，避免出现报价偏离度较高扰乱企业合理价值的情形。

　　泰康基金策略研究员范子铭表示，全面注册制下，单纯博弈入围缺乏专业新股定价能力的机构投资者或将面临退出风险。新股申购策略主要依赖于机构投资者对市场和标的深入研究，这就要求机构投资者尽早做前瞻性研究，并提升自身对行业和个股的独立判断能力。同时，部分新兴行业的公司仍处于高波动的成长期，机构投资者对其定价可能存在较大差距，而拥有更强股票研究能力的机构投资者才能获得更高的定价合理性，这就要求机构投资者重视估值体系建设，加强对各类新兴产业的研究，并在传统的股票研究方法论外，增加对产业的商业模式、核心竞争力、企业成长阶段等研究。

　　“在参与定价之后，公募基金也要更长期地跟踪上市公司，形成中长期的数据和研究积累，让未来的新股定价更合理。”邹慧如是说。