为何LPR降幅低于市场操作利率？华泰宏观：保护银行净息差，可能

　　核心观点

　　8月1年期LPR下调10个基点，而5年期以上LPR保持不变。今日（8月21日）9:15，央行发布8月LPR报价，其中1年期LPR报价下调10个基点至3.45%，而5年期以上LPR报价保持在4.2%不变。这是继今年6月LPR报价对称下调10个基点之后，央行在年内第二次调整LPR报价（参见《LPR对称下调，但或仍有空间》，2023/6/20）。

　　由于上周7天逆回购、1年期MLF利率分别下调10、15个基点，8月LPR报价降幅低于市场预期。上周二（8月15日），央行在公开市场操作中分别将7天逆回购利率、1年期MLF利率下调10、15个基点至1.8%、2.5%（参见《央行再度顺势下调市场操作利率》，2023/8/15）。由于1年期LPR报价挂钩1年期MLF利率、且历史上两者在大多数时间是同幅度变动，彭博一致预期显示，市场预计8月1年期、5年期以上LPR报价都将下调15个基点。由此8月LPR报价降幅不及市场预期，同时也是继去年8月之后、1年期LPR报价的降幅第二次低于1年期MLF利率。

　　LPR降幅低于市场操作利率，可能是为了保护银行净息差。央行在2季度货币政策执行报告的专栏1中表示，商业银行稳健经营需要保持合理利润和净息差水平，且商业银行需要维持一定的利润增长作为内源补充资本的重要方式（参见《货币政策顺势宽松、但或托而不举》，2023/8/18）。目前商业银行净息差已经降至1.74个百分点，为2011年以来的低位，比疫情前下降45个基点左右。LPR降幅低于市场操作利率，意味着银行负债端成本的降幅大于资产端的收益率，有助于缓解银行净息差的下行压力。

　　同时，LPR下调幅度较小，可能也有稳汇率的考虑。在2季度货币政策执行报告的专栏4中，央行强调保持人民币汇率稳定，并表示将用好各项调控储备工具，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。实际上，今年6月26日以来，人民币中间价报价持续强于我们基于“收盘价+一篮子货币汇率变化”构建的模型预测值，显示央行可能在中间价报价时重启了“逆周期因子”。同时，自6月底2季度货币政策委员会例会以来，央行持续释放稳汇率的信号。目前海外主要央行还处于加息周期，稳汇率的考虑可能对央行降息形成一定的掣肘。

　　我们认为，如果降息配合“一揽子”逆周期调节政策，可能有助于对冲利差收窄对银行信贷扩张意愿和能力的潜在不利影响。同时，稳经济可能是稳汇率的决定性因素。降息有利于提升银行的资产质量，对信贷扩张能力的综合影响尚待评估。首先，降息有利于无风险利率下行，对直接融资、尤其利率债收益率，有立竿见影的压降效果。其次，LPR下调直接引导新增房贷利率下行，而对存量房贷利率的影响更直接。此外，虽然不是硬性制约，但政策利率下调仍对银行信贷和广义资金成本有指导意义。如果担心降息对银行息差的影响，则可以配合“一揽子”逆周期调节政策来进行对冲。潜在的逆周期调节政策包括：1）降准边际改善银行利润；2）引导存款利率下行呵护银行利差；3）逆回购投放基础货币；4）切实有效推进“一揽子”化债提升银行资产质量，尤其是对还债有切实困难的地方政府隐性债务进行互换，以及5）降低资产风险权重以减少银行资本占用等。中长期看，经济基本面可能是决定汇率走势的根本因素，稳经济对稳汇率或将大有裨益。

　　风险提示：地产周期超预期下行，稳增长政策力度不及预期。