变的是人，不变的是周期

　　昨晚看到京东发了财报，京东应该是过去两年国内最惨的互联网企业，不光处于电商这个增速最慢的赛道上，而且还是这个赛道上妥妥输家，受拼多多影响最大的企业。

　　就这样一家可以说是互联网企业中最差的企业，经营情况如何呢？

　　从收入来看，增速确实放缓，但依然维持每年的正增长；

　　Non-GAAP净利润去年依然有350亿，对应的市盈率8倍；

　　经营现金流大概是利润的1.3倍，现金流状况非常健康；

　　公司分红+未来回购计划对应的股东回报大概是6%（在昨晚大涨之前超过6%），其中分红12亿美元，未来3年回购30亿美元，对应每年10亿美元。

　　除了京东以外，阿里也基本是这个估值水平和股东回报水平。互联网企业中最先看到瓶颈的电商平台已经达到了红利企业的水平。其他企业可能暂时的股息率还没这么高，但我们可以清晰的看到只要相关公司不再大规模的拓展新业务，以原有业务为基准来看，基本都能达到这样的股东回报水平。

　　互联网企业近三年，用90%的跌幅把自己从成长股直接转变为了红利企业，甚至跳过了价值股这一段，估值已经处于全市场所有板块中最低的水平，甚至远低于所谓的高股息，资源企业，属于典型的即将崩盘的夕阳企业估值。

　　但与此同时他们依然维持着相当强的经营能力，强悍的现金流创造能力，极高的ROE水平。

　　当然，市场的预期是伴随着中国经济的崩盘，中国的消费也会随之崩盘，伴随消费降级，客单价降低，这些互联网企业经营是不可持续的，当下的利润是周期的高点，未来会伴随消费的下滑，经济的衰落越来越差，互联网消费作为夕阳企业，就应该给予这样的估值水平。

　　这让我想到了三年前的资源股，同样是个位数的估值，同样是很高的股息，但市场预期未来是属于新能源的，传统能源将被淘汰，传统的央企将没有出路，利润虽然好，就是当下最好的时候，未来会越来越差。

　　关于这个故事，我在市场这只无形的手真是太有意思了...文章中也写过。

　　时光荏苒，周期轮回，当年的牛夫人变成了现在的小甜甜，当年的小甜甜变成了现在的牛夫人。

　　三年前你问这个市场任何一个投资者，消费股能用股息率来估值么？问出这个问题的人大概率会被认为是疯子。消费股是最好的核心资产，怎么可能沦落到和资源股一样用股息率估值的地步呢？

　　说实话，从论据来看，三年前鼓吹消费股互联网是核心资产的论据到现在没有任何变化，ROE高，现金流创造能力强，需求相对稳定可以永续估值。

　　前二者不用多说，数据是清晰的，变化不大。

　　重点聊下现在分歧很大的需求相对稳定。

　　之所以互联网包括一些消费股跌成这样，背后的核心逻辑就是大家认为需求不再稳定了，消费的大盘持续增长的趋势不在了，消费不再是那个相对稳定还能稳定有增长的方向了。

　　是这样么？

　　没有疑问的是，过去三年确实出现了消费降级的趋势。

　　但在消费降级的同时，我们的总量变化应该是不大的，一方面社零统计数据是比较清晰的，虽然潜在复合增速变慢了，但消费的总量是没有变化的。全年社会消费品零售总额471495亿元，2019年社会消费品零售总额为411649亿元，总盘子还是有明确增长的。

　　此外，我们需要承认21-23年确实是中国经济最难的三年，疫情，地缘政治，地产，包括国内的环境都出现了一些变化。往后展望是否会更差呢？是不是2021-2023年的状况可以直接线性外推呢？

　　不同的人对于上面的问题有不同的答案，但这就像在2020年底，我们找这个市场上最悲观的投资人问，你觉得这类资产应该按什么估值，他们的答案也顶多是按价值股估值，在4%无风险利率的背景下，给到20倍左右的pe，不会有任何一个人说出这类资产未来有一天会按股息率估值，按夕阳企业估值的话来。

　　在不同的时候，不同的环境下，我们的观点往往都是变化的。

　　这就是周期。

　　资本市场的周期远比实体经济的周期来的狂躁，因为他蕴含了更多人性，贪婪和恐惧被市场放大，更被媒体们放大。

　　有些在变的，有些不变。

　　变的是人，不变的是周期。