积极政策积蓄，股市四季度或迎转机

当前政策发力有望推动基本面和市场信心逐步改善，支撑A股迎来转机。

本刊特约作者？李赟/文

A股市场反转的力量正在不断积蓄。

随着汇金公司在二级市场增持四大国有银行，并承诺拟在未来6个月内进一步增持释放出的积极信号，短期实现“活跃资本市场，提振投资者信心”是必要的且越来越迫切。

自7月24日提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，提振A股市场的投资、融资、交易三端一系列政策陆续推出，包括此前的交易印花税减半征收、规范股份减持以及优化IPO、再融资监管安排，再到提升融券保证金比例、限制上市公司高管、核心员工融券出借等一系列举措。

积极因素不断积累，A股市场有望在四季度迎来反转。

卖方机构方面，中信证券指出，经济逐月稳步恢复，政策节奏小步快走等积极因素正不断积累，中美关系和美元汇率等外部扰动正逐步缓解，四季度内外部重要会议密集召开将明确政策预期，市场底部已经夯实，观望资金将随着积极因素的积累和内外扰动的缓和逐步入场，预期扭转驱动的行情蓄势待发。

首先，国内经济底已过部的特征近期再次得到数据确认，主要指标环比持续改善，预计四季度经济将保持稳步修复态势。其次，国内地方化债、城中村改造、地产因城施策放松等政策保持小步快走节奏，整体力度较大，市场感知度也将不断提升，同时四季度国内外重要会议密集召开将明确政策空间，改善政策预期。再次，中美关系和美元汇率等外部扰动因素正逐步缓解，且当前市场定价已较充分。最后，宏观流动性跨季改善，汇金公司增持提振信心，预计观望资金将随着积极因素的积累和内外扰动的缓和逐步入场，预期扭转的行情蓄势待发。

海通证券也认为，后续A股有望迎来年内第二波机会。研究显示，在A股历史上哪怕是震荡市或者熊市期间，年度视角下依然存在至少两次10%以上涨幅的机会，而反观2023年，截至目前年内仅有一波行情。当前政策发力有望推动基本面和市场信心逐步改善，支撑A股第二波行情展开。

买方机构方面，半夏投资创始人李蓓发文称，从中长期看，中国经济的地产大周期出清基本完成，全球产能投资上升大周期刚起来2年，本轮产业升级中国是相对成功的，新能源、汽车、机械、化工等在国际上处于相对优势的位置，比欧洲和日韩的情况要更好，产业角度未来10年看好。从中短期看，中国利率在全球主要国家中最低，社融企稳回升，企业盈利回升，风险偏好位于历史最低点附近，也是最好的买点。而且，因为当前是中长期和中短期共振的底部，而不仅仅是小周期底部，将来的这一轮中国股市堪称牛市行情的级别。

市场底部

对于A股市场何时迎来转折，机构之间或有分歧，但对于目前市场是否处于底部位置，则是一致的共识。

海通证券的研究显示，当前市场指数振幅已达历史低点。

2023年以来，大部分投资者的直观感受可能是A股市场行情节奏跌宕起伏，市场在1月迎来普涨、1月底至5月初进入结构性行情、此后在海内外因素扰动下进入调整，至今部分宽基指数已尽数回吐年初的涨幅。然而从历史对比角度出发，可以发现实际2023年A股市场整体呈现的是明显的低波动。

以万得全A指数为例，2005年以来该指数年度振幅（当年指数最高价相对最低价的变动幅度）基本都在25%以上，在大牛市或熊市的时候振幅会更高，历年均值为68%（中位数43%），而2023年年初至今（截至10月12日，下同）指数的振幅仅为12%，为2005年以来的历史最低值，相较次低点2017年的18%仍有距离。

同样地，以上证综指衡量，2005年以来指数年振幅在大部分年份也基本都在25%以上，年振幅平均为60%（中位数35%），而2023年上证综指振幅只有12%，同样为历史新低；沪深300年内振幅仅17%，低于2005年以来的年平均振幅69%（中位数46%），仅高于2003年的23%。

此外，从三个月滚动振幅视角看，当前指数振幅同样处在历史低位附近。过去三个月万得全A指数的振幅为9%，处在2005年以来从低到高15%的分位，上证综指振幅10%、处于13%历史分位，沪深300振幅7%、处于21%历史分位。

海通证券还认为，从交易及资产比价等指标来看，市场情绪和风险偏好同样较低。

近期市场出现低波动的背后是投资者情绪和风险偏好的走弱，例如从交易指标看，近一段时间交易热度明显下滑，部分指标显示当前市场情绪已接近2022年10月底水平。从周换手率看，周换手率于5月初开始回落，当前周换手率（年化）为235%，低于2022年10月市场底部时的276%。从成交情况看，全部A股五日平滑成交量已从5月初的高点回落，当前全A五日平滑成交量为630亿股，低于2022年10月底时市场成交量695亿股。

从整体估值看，尽管当前多数指数估值水平与同为底部区域的2022年10月底相比仍有一定差距，但也都回到历史低位。截至10月12日，全部A股PE（TTM，下同）为17.4倍、处于2005年以来33%分位（2022年10月31日为15.8倍、23%），上证综指为13.1倍、32%（11.4倍、13%），沪深300为11.6倍、22%（10.3倍、11%）。

从大类资产比价指标看，股市情绪已明显较弱。截至10月12日，当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.11%、处于2005年以来从高到低24%分位，已经高于2005年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.80、处于2005年以来从高到低1%，达到2005年以来均值+2倍标准差（3年滚动）附近，接近2022年10月底水平，可见当前市场的风险偏好已处在低位。

信达证券也认为，当下市场情绪类似2012年底。

首先，从经济层面来看，2012年市场对长期经济前景非常担心，导致对经济短周期的乐观变化滞后反应。从工业增加值和GDP的数据能够看到，2012年三季度，经济已经出现了企稳回升，这一点在南华工业品走势和国债利率上也能够得到验证，但股市迟迟没有上行。2023年7月以来，宏观PMI、PPI和商品价格均开始企稳，9月更多经济指标企稳，利率也开始拐头上行，但股市却迟迟没有反应，这一状态与2012年7-11月类似。

其次，从投资者的情绪来看。2022年10月以来，上证指数和万得全A整体跌幅并不大，但由于赛道股走势更弱，部分业绩较差的投资者感觉熊市已经3年了。2012年也出现了这种偏差，2012年年初季度反弹，之后持续阴跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投资者的情绪比2011年更悲观。背后重要的原因是，银行、钢铁、非银等板块的熊市始于2010年，到2012年11月的时候已经持续了接近3年。

最终2012年熊市的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻辑反转的情况下。信达证券认为，站在2023年，投资者担心的很多长期利空逻辑上可能都是对的，但未来的牛市可能会在所有这些利空依然存在的情况下，通过产业间的腾挪、通过中国产业链在全球产业链中的腾挪，出现一种大家可能没有经历过的牛市。

经济企稳

9月以来，经济企稳的迹象越来越明显，集中体现在制造业生产和消费上。

东吴证券认为，一方面是工业企业利润同比增速终于走出长达一年的负增长；制造业PMI时隔五个月重回扩张区间，库存也在持续下降。另一方面通过“超级黄金周”的窗口，基本确认消费进入疫后复苏、冲高回落后的第三阶段——继续企稳反弹。

不过企稳信号并不代表可以高枕无忧，东吴证券认为四季度经济复苏有三处“不牢固”。

一是地产的修复可能“来得更慢”。“831”政策落地对地产的刺激呈脉冲式。“看的比买的多，挂牌的比成交的多”是近期楼市的最大特点。二手房成交在限购松绑后同比修复，而新房仍处近5年低位，9月房企业绩继续筑底。

二是基建方面，如果不加力，从2023年第四季度到2024年上半年同比增速会面临“逆风”。作为2023年经济重要“压舱石”的基建投资在三季度时似乎进入了“乏力期”，尽管8月以来新增专项债发行有所提速（领先于基建投资3个月左右），但也受到大规模特殊再融资债券发行的影响和限制。

三是在出口不强、地产偏弱的情况下，工业制造业的复苏往往比较脆弱。工业企业利润增速的大幅反弹大部分原因在于下半年低基数的窗口被进一步打开，而9月制造业PMI重返荣枯线以上也有极端天气褪去后的季节性因素加持。

中泰证券表示，从外贸数据来看，呈现出整体改善，亮点明显的态势。以美元计价，9月中国外贸进出口总值5205.5亿美元，同比下降6.2%（前值同比下降8.2%），跌幅继续收窄，连续5个月同比负增长；其中出口2991.3亿美元，同比下降6.2%（前值同比下降8.8%），跌幅继续收窄，连续5个月同比负增长；进口2214.2亿美元，同比下降6.2%（前值同比下降7.3%），跌幅继续收窄，连续7个月同比负增长。贸易差值777.1亿美元（前值682.0亿美元）。

从金融数据看，也呈现出社融继续修复的态势。首先，社融增量环比继续回升，高于往年同期水平。9月社融增量4.12万亿元（前值3.12万亿元），同比多增5789亿元（前值多增6525亿元），连续2个月同比多增。其中政府债券净融资拉动明显，新增9949亿元（前值新增11759亿元），同比多增4416亿元（前值多增8714亿元）。住户贷款意愿方面，短期贷款同比多增177亿元（前值多增398亿元）；中长期贷款同比多增2014亿元（前值少增1056亿元）。短期贷款同比多增指向消费需求有所修复，中长期贷款同比多增迹象，指向居民购房意愿在9月有所修复。

如何进一步巩固经济复苏的趋势呢？东吴证券给出政策建议是地产、财政与货币三线发力。

地产需求、供给都得抓。楼市销售“金九”复苏分化、“银十”开局平淡，数据导向下还需更多需求政策调控。供给端最受瞩目的城中村改造料将加速推进，一是助力年末地产投资与新开工的企稳；二是支撑后续多年地产建设和购房需求。总规模上本轮城中村改造预计不及上轮棚改，但其在超大特大城市开展的资源集中性与精准性不乏亮点。

财政端既得防风险，也得稳增长。在当前地方政府“不能”加杠杆、居民部门不愿加杠杆的情况下，可能确实需要中央政府出手“推经济一把”。1998年长期建设国债的推出具备借鉴意义，它对经济的支持前后历时11年、是帮助经济引擎切换的重要依托。同时，近期新一轮化债开启的核心逻辑不仅仅在于“防风险”，更在于“稳增长”——此次特殊再融资债券的资金用途细化到“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，这有利于重塑企业信心。

货币端降准、降息得“管够”。无论从巩固并扩大地产政策的果实，还是配合财政政策的维度看，积极宽松都应该继续保持。降准或在11月落地，以协调年末地方化债与中期借贷便利（MLF）到期以及跨年流动性需求。低通胀和地产恢复迟缓的背景下降息诉求仍存，时点上可能在2023年底或2024年年初——汇率压力相对较小，且有信贷开门红的需求。

此外，东吴证券还认为，目前海外货币政策“鸽”声四起，长端美债利率阶段性见顶的迹象越来越明显。

首先，美国经济在基准情形下依旧面临下行风险，美联储副主席杰弗逊及两大联储主席洛根、博斯蒂克陆续释放“鸽派”信号，暗示美联储11月可能无需进一步加息。其次，近期美债长端利率上行导致金融条件明显收紧，已然处于限制性水平，对于是否有必要进一步紧缩，美联储内部分歧较大；第三，美国汽车行业罢工蔓延至电影及医疗行业，叠加近期消费者信心的下降和不及预期的新屋开工，都凸显着经济下行的隐忧。最后，考虑到巴以冲突的爆发，避险情绪升温减弱市场风险偏好，市场转向传统避险资产，也有助于美债收益率下行。

年底转机

海通证券对A股年内行情的波动规律进行复盘发现，历年至少存在两波上涨行情。

对比历史来看当前A股的波动已明显较低，而从历史经验来看低波动并非A股的常态，后续指数振幅将有望扩大，也即年内指数或有望出现新高或新低。当前无论是估值还是对比债市的比价指标均显示A股已经处于高性价比区间，即底部区域已较扎实。实际上，在A股历史上哪怕是震荡市或者熊市期间，年度视角下依然存在至少两次10%以上涨幅的机会。

例如，在2008年、2011年、2018年和2022年这四个明显较弱的自然年度内A股在年初和年末依然存在两次投资机会，并且两次上涨行情中宽基指数的涨幅基本都超过10%；此外像2012年、2013年、2016年和2021年这四个全年宽基指数涨跌幅在10%左右的震荡行情中，对应年份中A股也同样存在两波的明显上涨行情。

而反观2023年，截至10月13日年内仅有一波行情，包括2022年10月底至2023年1月底的整体性行情，以及2023年2月至5月初的结构性行情，因此结合历史规律海通证券认为后续A股有望迎来年内第二波机会。

当前政策发力望推动基本面和市场信心逐步改善，支撑A股第二波行情展开。自7·24政治局会议以来，各项稳增长政策正落地生效、经济高频数据显示基本面在稳步修复中，活跃资本市场举措持续出台、汇金增持提振市场信心，众多积极因素望支撑市场逐步向上。

从宏观基本面来看，近期地产宽松政策、降息降准、化债举措等一系列政策落地正在推动经济修复：9月制造业PMI已回升至50.2%，环比上升0.5个百分点，延续了自5月以来的回暖态势；通胀方面，9月CPI继续维持7月以来的环比正增长，环比上升0.2%；社融方面，9月新增社融4.12万亿元，高于万得一致预期的3.73万亿元；出口方面，9月出口金额当月同比回升至-6.2%，连续两个月回暖。

此外，地产高频数据同样显示改善迹象，8月底以来部分城市楼市活跃度明显提升，政策释放的需求有望向地产销售数据传导。从二手房成交看，截至10月8日，深圳、北京等一线城市二手房成交当周同比（4周平均）分别为47%、-1%，从商品房销售看，近一个月一线城市商品房成交同比同样在持续回升中。

资本市场方面，随着活跃资本市场政策持续出台，市场的信心正边际回暖，资金的供求关系已出现改善，例如近期内资中杠杆资金已率先加速入场，9月以来其净流入趋势已由负转正，截至10月12日累计净流入规模已达557亿元。自证监会优化IPO、再融资监管，规范股份减持行为，证券交易印花税实施减半征收等政策措施出台以来A股的资金流出压力已边际缓解，如9月产业资本流出仅为61亿元，较8月的199亿元明显下降。

此外，10月11日工商银行、农业银行、中国银行、建设银行分别发布公告称，接到控股股东汇金公司通知，汇金公司于2023年10月11日通过上海证券交易所交易系统增持其A股股份。汇金公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算），以自身名义继续在二级市场增持其股份。本次中央汇金的增持起到提振A股信心作用，良好践行了政治局会议指出的“活跃资本市场，提振投资者信心”要求，后续或有望带动更多增量资金入场。

往后看，随着“稳增长”政策继续落地，中国经济有望持续回升，海通证券预计全年GDP同比增速有望达5.3%。在经济回暖的背景下，预计二至四季度A股盈利将稳步复苏，2023年全A归母净利润同比增速有望接近5%。在基本面逐步复苏的背景下，投资者信心及风险偏好进一步修复，催化A股第二波行情展开。

兴业证券也表示，参考历史经验来看，A股在岁末年初大概率会出现一段上行窗口。回顾2008年以来的A股，15年中市场无一例外都在年末年初出现过长短不一的修复窗口。而其中，有10年的行情都在四季度启动。其中，经济基本面、至少是预期上的阶段性企稳好转，是行情启动的重要支撑，而宽松的流动性环境则是行情启动的重要催化。

而当前来看，一方面中国经济压力最大的时候已经过去，四季度基本面有望继续修复。如，9月社融超预期、信贷结构继续改善；9月出口回升超预期指向外需修复信号进一步确认；生产需求改善带动PPI加速回升，而CPI同比尽管由于基数效应等原因小幅回落，但环比仍在正增长；楼市方面，从高频数据来看，国庆假期结束以来也呈现改善迹象。因此，整体来看经济边际企稳的迹象仍在持续增加，四季度基本面有望继续修复。

另一方面，各项政策宽松举措密集加码，四季度包括降准降息等更进一步的宽松措施依然可期。随着“政策底”基本明确，8月以来政策密集部署之后效果已在逐步显现。10月13日，国务院召开经济形势专家和企业家座谈会，要求“进一步打好宏观政策组合拳，加强政策预研储备”。往后看，四季度随着三中全会、政治局会议、经济工作会议等重要会议陆续召开，政策层面仍有望经历一个宽松发力、加码的过程。因此，后续随着降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措落地，基本面和企业盈利有望继续改善，并对市场形成支撑。

与此同时，8月底以来各项资本市场呵护举措已在推动资金面供需格局持续好转，汇金公司时隔8年再度增持四大行，有望进一步提振市场信心。此外，四季度也是市场展望未来、对下一年的预期提前price in的窗口。

而站在当前展望2024年，市场或出现两大积极变化，有望带动四季度风险偏好修复：首先，从库存周期的角度来看，当前中国经济已进入被动去库阶段，2023年底2024年年初库存周期有望见底。明年，市场将进入补库存阶段，有望增强经济向上的动能。其次，2024年美联储大概率将进入宽松周期，全球流动性有望迎来由紧转松的拐点。

因此，兴业证券认为，随着基本面和盈利企稳回升、政策呵护加速落地、流动性逐步改善等积极信号陆续出现，四季度市场有望迎来修复行情。结构和风格上，参考历史经验，景气占优的风格更有可能成为年末行情演绎中的主线，与此同时四季度对蓝筹价值也是一个较好的时间窗口。

信达证券认为，积极的反转力量正在不断累积，从现在展望未来半年，A股存在三个反转的力量。

一是政策底&超跌修复：6月以来，最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价涨幅过大，业绩兑现一般。但信达证券认为，由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的负面影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经较为充分，能逐渐止跌。经济相关类板块受到政策改善、商品企稳等影响，还会是最强的方向。

二是库存周期反转：库存周期是经济短周期波动中最重要的力量。库存周期不会消失，一旦反转会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。

三是房地产销售企稳改善：目前市场对房地产政策最乐观的对比是2014年“930政策”。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始，30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬将会是这一个最乐观假设能否兑现的重要验证期。

信达证券表示，上述三个力量先后发力，将会形成反转的三个阶段。超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响最弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别将会是年度的。

风格切换

8月以来，A股场内流动性趋于疲弱，美国加息预期上行叠加汇率波动引发北向资金“连连出逃”，市场在缺乏政策刺激下难寻合力方向，“地量指数”及股债收益差等模型均显示：市场“地量”盘整特征明显，A股已处于底部区间，缩量空间有限。

东吴证券认为，近期，国内方面经济向好、汇金入市；海外方面中美关系边际和缓，美债利率有望见顶，影响A股走势的两大关键因素均释放积极信号。因此，站在当前时点，我们认为市场见底信号明确，A股迎来配置机遇窗口。

当前，中国经济回升的动能不断增强，流动性持续宽松，叠加汇金入市提振信心，为A股提供有力支撑。从经济基本面来看，随着8月社融、固定资产投资、社零消费等表现均超预期，9月制造业PMI重回扩张区间且需求端进一步回暖，市场所面临的“流动性陷阱”状态有望逐步缓解。从盈利角度看，预计二季度是全年的“盈利底”，需求端的改善将传导至价格和企业端，后续PPI及企业盈利有望回升。市场预期方面，本次汇金公司“真金白银”增持四大行，叠加此前“资本市场政策四箭齐发”等一系列护市措施的落地，显现出中央对于活跃资本市场的坚定态度以及维稳股市的决心，第六轮资本市场政策周期正有力推进中，有利于市场情绪的改善和提振。

海外方面，近期美债利率颇有见顶之势，外部流动性拐点已现。近日，联储官员“鸽声四起”，加息预期有所减弱；中美高层的互动也愈加频繁，9月中美成立经济领域工作组，10月美参议院代表访华，均显示中美关系边际好转的迹象。基于东吴证券的推算，当前美国超额储蓄对消费的支撑已经到了最后阶段，叠加学生贷款恢复，四季度居民消费的大概率走弱将对通胀回落与就业市场降温形成助力。我们认为，美联储加息已经进入尾声，虽然有短期因素对美债上行进行扰动，但是中期维度看来，美债上行空间已然不大，外部流动性的拐点已现，为汇率企稳与A股资金面提供有力支撑，北向资金的回归“指日可待”。

因此，在内外部环境双双改善的情况下，东吴证券认为，市场见底信号明确，A股迎来配置机遇窗口。

从风格的角度来看，A股历史上的大级别风格轮动，和中美利差（美债-中债）相关性较为明显，表现为，当中美利差（美-中）明显扩大的时候，A股往往偏价值风格，当中美利差（美-中）明显收窄的时候，A股往往偏成长风格。背后的逻辑在于成长股估值对分母端的利率较为敏感。

近年来中国国债波动性降低，反映内需波动性降低，而美债波动加大，反映外需波动性提升。而中国货币政策效率跟外需相关性更加明显，因此，当外需波动加大的时候，若外需走弱，很容易造成中国货币政策效率降低的现象。在这样的环境下，成长股估值更加锚定美债和外需。

东吴证券复盘了近几年A股大级别的风格轮动：

2019年初-2021年初，中美利差持续收窄，估值压力释放叠加产业周期上行，新能源、医药、白酒等典型的成长板块显著跑赢大盘。2019年初美联储结束加息，全球经济进入下行周期，高息环境加压下，经济愈加疲软，主要经济指标持续走低，美债开始进入下行通道，并定价年内可能会出现的降息。在此期间，中美利差持续下行，直至2021年初，美联储QE带动经济回暖，利率上行，利差重新走阔。2019-2021年间，成长风格持续占优，估值压力释放叠加产业周期上行，新能源、医药、白酒等典型的成长板块显著跑赢大盘，而到2021年初，在中美利差触底后，这些板块的涨幅也到顶，此后进入了持续的调整。

2021年初至今：中美利差在美联储加息下大幅走阔，此前表现强势的成长板块悉数回调，煤炭、石油、公用事业等传统价值风格表现较优。2021年初开始，美国经济率先复苏，中国在疫情冲击下基本面相对低迷，中美利差低位向上。2022年4月，高通胀促使美联储开启加息周期，短端利率快速上行，中美利差扩幅陡峭。在这个阶段，此前表现强势的成长板块悉数下挫，价值风格重新占优，煤炭、石油石化、公用事业等传统价值行业表现强势，成长风格仅TMT在海外人工智能周期映射下有不错的收益。市场在中美利差行进趋势改变之际悄然迎来了风格的切换。

当下，美联储加息进入尾声，中国经济数据持续验证复苏，基本面回暖将驱动国债上行，中美利差有望收窄，从而引导市场进行新一轮的风格切换，成长风格将再度展现出配置价值。

布局方向

A股有望迎来第二波机会，那么要从何种方向布局？海通证券认为短期要重视顺周期中的地产券商、消费医药等板块。

7·24政治局会议以来，前期关注度较高的活跃资本市场及稳地产政策已陆续落地，随着这些政策的落地见效，消费医药、地产、券商等行业基本面将受益，因此中短期需围绕稳增长和活跃资本市场等政治局会议亮点进行布局。

其中，低估低配的消费有望在政策催化下迎来修复机遇。当前消费板块的估值和基金配置已处在历史低位：从估值看，截至10月12日，大消费板块的PE（TTM）处于2013年以来50%的历史分位；从机构配置看，截至2023年二季度，消费板块超配比例下降至7.8个百分点，处于2013年以来20%的历史分位。政策催化下消费基本面有望迎来改善，消费是稳增长的重要抓手，在政策刺激下市场对消费的基本面预期有望扭转，未来一段时间消费的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，前期跌幅较大的消费板块有望迎来反转。

中长期维度科技成长是行情主线。从更长的时间维度看，当下中国经济大背景将持续处于结构转型升级过程中，因此需加快建设现代化产业体系。当前中国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，二十大报告明确指出要坚持创新在中国现代化建设全局中的核心地位。随着10月底上市公司2023年三季报披露完毕，改革预期的不断提升，市场的关注焦点或从微观企业利润转向经济转型和改革的受益方向，映射到股市上，科技行业或将成为股市中期的主线。此外，RRG模型显示经历近期的下跌后TMT行业已处于“超跌区域”，性价比逐渐凸显，后续超额收益趋势存在逆转可能。

科技具体细分方向上，结合政策导向和技术进展，海通证券认为可重视三个方向：一是政策发力的数字基建，参考往年情况，2023年四季度财政部或将提前下达2024年部分专项债额度，数字基建作为稳增长和调结构的重要抓手，有望成为政府支出的重点。根据中国通服数字基建产业研究院发布的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间中国数据中心产业规模复合增速将达到25%。

二是周期见底的硬科技制造，一方面，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，当前全球半导体销售额当月同比自4月以来跌幅持续收窄，半导体周期或已开始自底部回升；另一方面，近年来华为多次在基础软硬件领域实现突破，随着本土企业加大对技术创新和自主可控的投入，有望成为驱动中国硬科技制造进步的重要力量。

三是技术变革的AI应用，例如政策支持和技术创新加持下智能汽车商业化应用提速，根据华经情报网的数据，预计2025年中国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，2022-2025年间CAGR为23.2%。

兴业证券则建议两手配置：进攻高景气，红利低波为底仓。

2023年年初至今，A股市场两类资产表现亮眼：一是具有自身产业趋势或景气靠前的行业，如受益于AI浪潮的TMT板块一度领涨，石油石化、家电、机械等自身景气度较高的行业亦表现靠前；另一类则是红利类资产，红利指数年初至今上涨7%，也大幅跑赢大盘及沪深300等宽基指数。

这两类资产表现突出，其背后存在一个共同的重要原因：即总量经济低位波动、高景气行业稀缺。不论是高景气组合、还是红利组合，均与高景气行业占比（高景气为118行业中景气分位数超过60%的行业）呈现负相关关系。2023年总量经济低位波动、前些年高增长行业增速回落、新的产业趋势仍处于初步阶段，共同导致A股市场高景气行业占比处于低位，因此寻找高景气的难度大幅增加。所以一方面，尽管高景气稀缺，但一旦能找到高景气行业，便能取得显著的超额收益，2023年以来收益率近30%；另一方面，盈利稳定、波动率较低、且高股息的红利类资产具有更高的确定性，年初以来收益率7%。

兴业证券表示，展望四季度，当前经济呈现底部企稳迹象，高景气行业占比仍处于底部但已逐步回升，因此建议进攻高景气，红利低波为底仓，沿两大主线布局。

一是高景气行业占比已在逐步提升，关注景气度较高、边际提升明显的行业，包括半导体、计算机、汽车、工业金属、家电等细分方向；二是经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存，建议仍以中长期确定性应对短期不确定性，布局红利低波类资产，重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运。

东吴证券表示，8-9月国内经济持续修复，但市场表现偏弱，主要由于风险偏好并未有效提升，可能原因在于：一是地产等风险事件暴露，国内信用预期较差，市场对经济复苏持续信心不足；二是海外高利率和高通胀的环境，压制全球流动性预期和风险偏好。针对以上症结，四季度分子端盈利修复有望保持，但仍呈现弱复苏状态，因此当前行业轮动的触发点：一是政策，二是美债利率和美联储货币政策的弱化。

参考分子端弱复苏特征和分母端压制因素弱化，四季度应该强化三条配置思路：一是掘金“弱复苏”背景下的“强复苏”的板块，例如汽车链；二是受美债利率高位压制叠加低位困境反转的板块，例如医药和新能源一些细分领域；三是政策扶持和产业趋势下的高端制造板块，例如半导体、机器人和自动驾驶等。以上板块的共同点在于长期基本面受益于国内工程师红利的逐步积累，中短期受益于分子分母端改善带来的市场风险偏好向上，且自身产业逻辑清晰，有望成为四季度的行情主线。