A股或有小憩之机

　　【A股或有小憩之机 】次贷危机至今，全球经济似乎陷入纠结状态，其中尤以美联储加息还是不加息体现得最为淋漓尽致。看起来全球经济还未走出泥潭，而中国经济还未能取信于内外，犹待努力。包括我在内的学人的研究往往可能有轻率之嫌，原因在于其展开研究时所掌握的素?材内情不充分，其研究结论也不像政策举措和投资决策那样有直接后果。　　次贷危机至今，全球经济似乎陷入纠结状态，其中尤以美联储加息还是不加息体现得最为淋漓尽致。看起来全球经济还未走出泥潭，而中国经济还未能取信于内外，犹待努力。包括我在内的学人的研究往往可能有轻率之嫌，原因在于其展开研究时所掌握的素材内情不充分，其研究结论也不像政策举措和投资决策那样有直接后果。

　　全球经济怎么了？看起来仍艰难，对货币量宽的态度，逐渐从赞美分化为担忧效果萎缩，遭遇怀疑，甚至是埋下恶果。

　　中国经济增长怎么了？当这个国家的制造业经历了急剧的3年去产能化进程之后，国际社会和中国投资者逐渐用疑虑的眼光看待中国增长，看起来它在从“产能去化”走向资产负债表萎缩式的衰退边缘。它在考验顶层设计者的真实能力。

　　让我们从宏观经济和大类资产的表现来回顾2015年以来的9个月。

　　在2015年首季，尽管美国经济开局很糟糕，但除美国之外的主要股市表现不错，升幅大多在10%以上，尤其是新兴市场表现回暖。而美股美债则相对平淡，大宗商品颓势汹涌。

　　从二季度开始，全球最令人瞩目的现象是中国股市大牛，尽管当时中国的财政和货币政策相对谨慎，但大量流动性注入股市。股市动荡之后，全球开始既担忧中国需求放缓，也担忧美联储加息的冲击，但2015年上半年，美元指数的走势总体较强。

　　从7月份开始，全球资产价格在波动中加速分化。从7月21日开始，黄金走势和美股走势大体相反。同时，以美国小麦和中国猪肉为代表，部分农产品开始呈强。人们猜测美国和中国经济都有可能回暖的乐观情绪在上升，但这似乎不足以阻挡美股的颓势和A股的暴跌。应该指出的是，在7月开始持续至今的风险资产价格跌势，和2008年有显著差异，人们并没有忧虑全球主要银行和投行会出大问题，人们也没有争抢黄金，美债等避险资产。看起来这像是集中于投资者情绪和资产价格的剧烈调整。

　　从8月份开始，人们对美国经济弱复苏的信心增强，对中国经济则从企盼回暖迅速转为恐惧滑坡。有趣的是，期间美元指数温和，人民币则因汇改，使市场担心贬值预期的积累。在既意识到A股已不太可能再带来系统性风险，也捕捉到救市资金的使用可能存疑时，中国政府采取了让股市自我出清和修复的态度。

　　至此，前8个月，美国经济看起来还好，美元指数看起来不温不火，但美股颓势日益明显。中国经济则让每个人心中都有了一个有别于统计局的增速，中国股市在救市平歇之后，再度于8月下移10%，这差不多是美股前8个月的跌幅。也正是从8月最后一周开始，国际油价开始从40元/桶的低位逐步回升至今。

　　这是我们经历的前9个月，宏观美暖中凉，股市五十步与百步的关系。部分农产品，黄金和原油似乎有一些趋于稳定的迹象，和美国物价和核心通胀相比，美国国债的收益率也还相匹配，但中国受制于私人部门用汇和外贸低迷，沙特受制于油价低迷，决定了美国国债边际上缺乏新增大买家。

　　至此，也许我们可以稍微总结一下。

　　世界经济普遍处于平庸状态，各国经济依存度在下降，全球化有所倒退，但看起来全球经济在次贷危机之后，再度二次探底的风险不是太大。如果存在全球萧条的现实威胁，则美联储加息可能就是不必要甚至错误的。如果我们相信美联储的决策者对美国和全球经济金融的解析能力，那么我们也许就可以理解，美联储纠结于加息，既折射出其对美国经济的信心，同时也折射出对全球风险资产的忧虑，加息与否是多重制约下的艰难权衡。

　　中国经济处于从上一轮“产能去化”到新一轮资负表萎缩的过程。如果过去三年的结构调整没有给国际社会和中国民众以足够信心的话，事情会变得棘手。

　　大类资产的配置，主要是和全球经济平庸期相匹配的低风险偏好，低预期回报，这和较低利率及较低的实体经济回报几乎一致。同时次贷危机以来的资产泛滥又使资产再配置的波动性较大，这和喧嚣的20世纪80年代仿佛相似。苏东解体以来的，梦幻般的全球化加速退潮中。

　　至于中国的资产价格，下半年和上半年较为突出的变化也许是和通缩相伴的低利率在浮出水面，这使得豪宅投资变得多余，使得债市热度延长，在美联储加息未定和中国2016年增长目标不明朗之前，A股暂时或有喘息小憩之机。