航空机场行业：枢纽机场强者愈强 战略价值逐步显现

　　　　投资建议

　　行业策略：我国枢纽机场作为交通中转主要设施，汇集世界各地流量，相对国内其他机场占据绝对优势，同时巨大的流量为机场商业发展带来无限可能。短期枢纽机场为提高准点率，流量增速预计受限，但是商业发展依旧可以支撑收益稳健增长，签订的新商业协议将为枢纽机场公司带来新的业绩增量。长期商业价值逐渐靠拢国际成熟机场，核心战略资产将获得业绩与估值双提升。同时，机场供给受限，为航空公司提价奠定基础，航空板块未来两年将迎来向上繁荣周期。

　　推荐组合：体量大、定位高的枢纽机场是机场板块我们长期的推荐标的：上海机场(600009) ：腹地长三角，国际客流占比最高，期待新免税招标协议；白云机场(600004) ：T2航站楼投产后，产能瓶颈打开。三大非航招标覆盖T2航站楼新增成本，业绩延续增长。中国国航(601111) ：坚定执行票价优先策略，收益水平提升最确定。南方航空(600029) ：国内线占比达70%，提价业绩弹性最大，客座率三大航最高，票价提升有空间。

　　　　行业观点

　　枢纽机场区域垄断，战略地位不可替代：枢纽机场航线密集，航线结构呈辐射状，航空需求增量多先汇集于此，流量优势明显。我国航空出行更为集中在腹地经济发达区域，2016年前10大机场旅客吞吐量占比达到48.7%。政府认识到枢纽机场建设对于航空产业链的贡献，将我国机场分类，试图更好地发挥不同机场的作用。金字塔的分层结构，清晰地划分出了不同等级机场的地位。枢纽机场作为国家或当地的进出口岸，承担着门户职责，将更多的旅客汇集至枢纽区域，为腹地区域的经济带来更多发展机遇。腹地与机场自身相互促进，强者愈强，凸显枢纽机场不可替代的战略地位。

　　第一要务提升准点率，枢纽流量回升需等待：枢纽机场航班增长速度长期高于综合保障能力，长期低迷的准点率已经影响到旅客正常出行，或将对航空需求产生负面影响，提高准点率成为民航局工作重点。从新航季航班计划来看，全国机场起降架次增速略有放缓0.7pct。前十大机场是民航局控制航班总量重点区域，起降架次同比增速2.5%，小于全国其他机场的11.6%，但国际航线增速依然存在优势，同比增长5.8%(其他机场+0.7%)。我们认为，机场准点率改善将会是个逐步的过程，短期内都将成为民航局的工作重点，这就意味着机场流量预计将保持低速增长，流量增速回暖需要等待。

　　枢纽机场商业厚积待发，任重道远：流量增长受限，商业租赁成为弥补航空业绩下滑的必要补充。目前，我国枢纽机场依然靠流量增长和商业面积增加驱动商业发展，旅客体量与国际成熟机场相差无几，但商业收入体量相差数十亿人民币，人均贡献落后约30%，经济发展相对落后以及机场对于商业长期不够重视，造成我国枢纽机场商业价值无法充分体现。枢纽商业发展尚需时日，但腹地流量经过长期稳健增长，足以支撑未来巨大发展潜力，商业战略价值从今年免税招标协议中大幅提高的保底销售额和扣点率可见一斑，首都机场免税区人均保底消费额达到277元，逐渐向国际成熟枢纽机场接轨。

　　供给增速放缓，航空收益水平迎拐点：航空公司作为航空产业链下游，供给增速放缓，反而带来供需缺口和票价弹性。三大航前10月累计客座率为81.6%，为近五年最高水平，存在空间提高票价，航空公司也开始采取票价优先策略。同时，六大航飞机引进增速降低至6.8%，更好地匹配时刻缩紧。预计航司收益水平在2019年之前持续上涨，进入至少两年的繁荣向上周期。若单位客公里收益水平同比增幅达到3%，净利润弹性约为10%。

　　　　风险提示

　　1、2019年及之后时刻放量不及预期。放量需要配合空域的释放，空域放开需要民航局与军方协调，低于预期将限制枢纽机场流量增速回升。另外，如果目前准点率新政施行效果不佳，同样将对枢纽机场流量增速造成更长期的限制。2。 疾病等突发事件影响。流量出现大幅下滑，此类突发事件将对枢纽机场形成重大利空。3。 商业发展不达预期。由于目前民航局将准点率作为第一要务，枢纽机场管理层对于商业布局和发展重视程度或将降低。并且免税招标仅为协议，免税运营商有单方面违约可能。4。 油价波动幅度超预期。若明年国际油价上涨超预期，会侵蚀航司提价带来的收入增长，对明年业绩产生利空影响。

　　(原标题：航空机场行业深度研究：枢纽机场强者愈强，战略价值逐步显现)