券商月报业绩维持分化表现 行业龙头配置价值凸显

　　核心观点：

　　数据解读： 11 月业绩环比下滑 19.6%，归于市场走势分化及债市持续走弱影响

　　1、 25家上市券商已披露数据11月经营数据月报，从经营数据环比来看，上市券商整体扣非母公司综合收益环比-44.4%、净利润环比-19.6%，单月业绩环比下滑主因归于权益市场走势分化与债市持续走弱影响。但业绩分化加大， 7家净利润环比增长、 18家下降，其中，华泰+32%、招商+22%、国君+21%。

　　2、 11月单月净利润居前的上市券商包括：国泰君安(601211)(8.2亿元)、中信证券(600030) (7.2亿元)、华泰证券(601688) (6.2亿元)、招商证券(600999) (4.5亿元)，对应环比变动分别为20.6%、 -58.1%、 31.6%、 22.0%。 11月单月归母综合收益居前的上市券商包括：华泰证券(7.9亿元)、中信证券(5.7亿元)、招商证券(3.3亿元)、国泰君安(2.7亿元)，对应环比变动分别为28.5%、 8.2%、 14.5%、-69.3。

　　市场环境： 市场成交、债市融资回暖，股、债指数持续低迷

　　1)经纪： 11月日均成交金额5069.8亿元，环比+8.9%，前11月累计日均成交金额4682.0亿元，同比下滑11.9%； 2)自营： 11月沪深300、 创业板指、中证全债单月收益率分别为0.0%、 -5.3%、 -0.5%； 3)投行： 11月股权融资额1494.5亿元，环比下滑17.6%，前11月累计股权融资额15012.9亿元，累计同比-21.6%； 11月券商承销的债券融资规模5221.1亿元，环比增长42.9%； 4)资本中介： 11月末融资融券余额10124.4亿元，环比增长1.3%，同比增3.7%。

　　证券行业： 边际利好酝酿，行业龙头配置价值凸显

　　1、政策与业务突破，行业集中度加速提升。 1)在证券行业市场体量增速整体放缓的情况下，综合实力较强的证券公司在存量市场中竞争优势逐步凸显； 2)分类评级引导行业提高核心竞争力，分业务市场化竞争程度提升；3)通道业务占比下降，用资类业务占比提升。

　　2、发展逻辑更顺畅，看好综合优势明显的大型券商。 1)龙头券商ROE高于中小型券商，估值具有溢价空间； 2)龙头券商ROE波动幅度小于中小型券商，业绩相对稳定性更高； 3)2016年至今，证券行业延续从严监管，大型券商与中小型券商之间PB估值差异趋于收敛。

　　3、投资建议：边际利好酝酿，行业龙头配置价值凸显。 1)券商估值回落至低点，大型券商2018年PB估值1.28-1.49倍，与今年5月相当，估值洼地特征明显； 2)基本面暂无亮点，边际利好酝酿：基本面角度，五大业务除自营外，变化尚不突出；边际利好酝酿，如将启动通道资管公募化改造、引导长期资金入市、市场双向开放推进等；短期催化或来自IFRS9催化券商板块浮盈释放。

　　投资建议： 首推估值具备相对优势的华泰证券、国泰君安、中信证券、招商证券等；关注激励到位的国元证券(000728) 、兴业证券(601377) 、长江证券(000783) 等。

　　风险提示： 监管环境持续收紧；金融去杠杆力度加大，市场流动性趋紧，成交金额进一步下滑；债市投资环境低迷导致固收投资收益不达预期等