再论金融龙头的估值提升潜力

　　投资要点：

　　2017年龙头银行(招行、工行、建行、农行、中行)基本面稳健向好，估值已取得显着修复，其合理估值中枢究竟在什么位置备受市场关注。我们根据DDM模型测算，招行合理估值中枢为2.07X 18年PB，现价(2017年12月27日)为1.49X；工行合理估值中枢为1.59X18年PB，现价0.94X；建行合理估值中枢为1.22X 18年PB，现价0.99X ；农行合理估值中枢为1.37X 18年PB，现价0.79X；中行合理估值中枢为1.07X 18年PB，现价0.74X。工行估值中枢显着高于建行、农行、中行的原因在于其股价波动不大，BETA值最小，股权成本最低，贴现率低；建行估值中枢低于工行、农行的关键原因在于A股建行自由流通市值较小，BETA值较高，股权成本较高，贴现率高；中行理论估值偏低是ROE水平相对更低和BETA值相对较高共同所致；招行估值较高主要由于其ROE高。

　　DDM模型蕴含的关键变量：1)2018-2020年，预计招行ROE逐年企稳回升，工行、建行、农行、中行ROE降幅逐年收窄。依据杜邦分析框架，招行、工行、建行、农行、中行永续期ROE在4%-7%之间，分别为7.0%、4.6%、5.8%、4.8%、4.4%，对应的长期净息差假设依次为1.90%、1.65%、1.65%、1.75%、1.45%。2)五家银行付息率均为30%。3)五家银行永续增长率在3%-5%之间，招行、工行、建行、农行、中行分别为4.9%、3.2%、4.1%、3.4%、3.1%。4)永续期CAPM股权成本在6%-8%之间，五家银行分别为7.8%、5.9%、7.6%、6.3%、6.6%。CAPM模型中相关变量的假设还包括永续期的无风险收益率为中枢3%的10年国债收益率、沪深300指数PE为11.9(市场回报率=1/沪深300 PE)、个股BETA值为Wind最近60个月值。

　　重申看好龙头银行的三点逻辑：1)龙头银行在利率市场化后的首次负债压力测试中表现良好。利率市场化的核心是会导致银行负债竞争加剧，2017年金融市场利率上行是利率市场化后第一次负债能力的压力测试，龙头银行以突出的表现通过了压力测试，其更深层次的涵义是龙头银行在利率市场化时代具备长期负债竞争优势。2)大型企业盈利修复大幅改善龙头银行资产质量。经营大型公司类客户的银行主要为工行、建行、中行、光大，这四家为第一梯队，2016-2017年大型企业持续高景气，大中型工业企业利润总额与整个工业企业利润总额增速剪刀差不断拉大，因此第一梯队银行明显更加受益。从银行报表上，这个推论得到了印证。1H17做大客户最多的第一梯队银行关注类贷款占比平均降幅56BP，降幅显着高于其余银行。3)金融去杠杆背景下龙头银行市场份额反而止跌。在本轮金融去杠杆中，大型银行规模增速放缓幅度较小，市场份额降幅趋缓趋稳。

　　2000至2007年美国银行业基本面情况与我国当前大体相同，资产扩张增速进入稳态，ROE水平在13.5%左右的较高水平，美国银行业及四大银行估值水平在2-3X PB的区间。在资产质量问题不大的情况下，美国银行业估值水平与净息差、ROE均有较为明显的正向相关性。从富国银行与摩根大通的基本面对比来看，绝对水平高且更稳定的ROE是给予富国一定估值溢价的核心因素。

　　行业观点及个股推荐：在宏观环境稳定、监管预期充分的背景下，银行股核心投资逻辑是坚守行业业绩趋势向上、基本面改善的大主线。当前板块对应18年0.89X PB，大型银行的龙头估值地位尚未充分显现，我们继续首推招商银行(600036) 、工商银行(601398) 和建设银行(601939) ，关注宁波银行(002142) 、兴业银行(601166) 和南京银行(601009) 。

　　风险提示：经济大幅下行；资产质量修复不及预期。