海通证券：慢牛趋势延续 转债配置龙头

　　　　摘要

　　【利率债观察】慢牛趋势延续。债市顽强上涨，非由交易推动，非由央行放水。下周美联储大概率加息，国内央行或小幅上调MLF利率，但已有预期。利率长期趋降，融资需求回落，企贷利率下降， 企业融资大降， 利率拐点已现。未来债市的每一次调整，都是买入机会。

　　【信用债观察】安全仍为上策。2月金融数据显示表外非标融资继续萎缩，前两个月新增信用贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票总额同比少增1.17万亿，随着资管新规落地，非标需求弱化将进一步强化表外融资萎缩的趋势。再融资不畅带来的外部现金流收缩将推升信用风险，信用利差仍有上行压力，信用债的配置应以高等级的安全资产为主。

　　【可转债观察】龙头仍是主线：上周中证转债指数小幅上涨，个券涨多跌少。骆驼转债拟下修，但目前距离回售日较远，股价相较于转股价差距也不大，下修超出市场预期。近期成长股走势较强，核心是估值和盈利的匹配，龙头效应不变，建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会。

　　慢牛趋势延续(两会对债市的影响)

　　——海通利率债周报

　　专题：两会对债市的影响

　　经济、通胀、就业目标与17年持平。18年政府工作报告对今年的GDP、CPI的目标增速定在6.5%和3%左右，与2017年持平，就业目标也与17年基本一致。我们预计18年经济韧性仍存，完成全年6.5%的增长目标或压力不大，而在食品价格低基数下，18年CPI预计将回升至2.4%左右，PPI 则有望回落。通胀整体依旧温和，不至于对货币政策形成大的制约。

　　货币政策稳健中性，淡化货币增速目标。18年政府工作报告中货币政策的基调依旧是稳健中性，与17年差别不大。央行则表示18年货币政策将会密切关注实体经济的变动，保持松紧适度。此外，18年政府工作报告中没有提及社融和M2增速目标，央行的解释是随着金融市场结构、金融产品在不断地变化，M2已经不是一个非常精确的衡量货币政策松紧的工具。并且表示会逐渐从关注广义货币的数量变化，慢慢转到对于价格(即利率水平)的关注。

　　赤字率下调，债市供给压力缓解。18年财政赤字率目标下调至2.6%，财政赤字持平在2.38万亿。我们预计全年国债总发行量3.8万亿，相对于17年增加5000多亿(不含特别国债)，净融资额持平在1.49万亿。地方债方面，预计全年净增3.78万亿，较17年下降约3000亿，发行总量约4.53万亿，比17年多增1700亿。可见，国债净发行量持平，地方债净发行量不增反降。从3-12月平均月发行规模来看，记账式国债和地方债分别较17年小增470和160亿。

　　经济下行趋势明晰，利率拐点已现。18年财政发力受制于赤字水平，地产强调居住功能，把房产税提上议事日程，货币供给总闸门受控。而地方两会中，下调经济增速目标省份比重再度上升，且未见投资冲动。可见，未来经济下行趋势将逐渐明晰，基本面利好债市。17年末以来，M2和社融增速差持续缩小，意味着资金供需改善，利率拐点已现，未来债市的每一次调整，都是买入机会。

　　上周市场回顾：继续上涨

　　一级市场：需求尚可。上周记账式国债发行600亿，政金债发行965亿，地方债发行160亿，利率债共发行1725亿元、净供给为585亿。认购倍数尚可，其中短期国开债和国债需求较好。同业存单发行8322亿元，环比增加1974亿元，净发行2803亿元，股份行3M存单发行利率上行3BP。

　　二级市场：继续上涨。1年期国债收于3.26%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.83%，较前一周下行1BP.1年期国开债收于4.19%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于4.8%，较前一周下行4BP。

　　本周债市策略：慢牛趋势延续

　　两会期间资金面平稳。本周国内两会依然在进行中，海外重要事件为美联储议息会议，预计将大概率加息。而作为回应，国内央行或小幅上调MLF投放利率，但此已经被部分预期，对市场影响或有限。真正的压力在3月下旬，银行和非银之间的流动性或再次分化，结构性而非总量压力或再现。

　　债市慢牛趋势延续。近期在资金面暖风吹动，银监会下调商业银行拨备红线助力下，债市延续多日涨势，呈现结结实实的慢牛行情。我们认为这一趋势仍将延续。一是18年以来社融增速持续回落，而M2增速逐步趋稳，M2和社融增速差距缩小，意味着资金供需改善。二是18年经济下行趋势逐渐明晰，CPI温和回升，PPI回落，通胀不会对货币政策形成大的制约。三是大量资金从表外回归表内，信贷需求偏弱情况下利率债配置需求凸显。

　　安全仍为上策(股票质押新规影响如何？)

　　——海通信用债周报

　　本周专题：股票质押新规影响如何？

　　(1)股票质押融资的现状。截至3月10日，A股中未解押的质押式回购股票市值达6.4万亿元，占A股总市值的10.22%。医药、房地产、基础化工、电子和传媒是质押市值规模靠前的几个行业，传媒、纺织服装、基础化工和房地产质押市值占行业总市值比较高，均在20%上下。从个股质押比例看，近半数股票质押比例在10%以下，平均水平较低，少数股票质押比例超过或接近50%。当前市场平均质押率目前平均在40%左右。

　　(2)股票质押新规即将落地。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》将于3月12日正式实施：①提高了准入门槛；②禁止金融机构和资管产品通过股票质押回购进行融资；③严控股票质押比例和质押率，单只股票整体质押比例不超过50%，单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过30%、15%；股票质押率上限不得超过60%；④限制融入资金用途，融入资金须用于实体经济生产经营。

　　(3)为何推出新规？主要出于防控金融风险。不少股票质押融资比例过高，一旦股价出现异常下跌而大股东无法及时补仓，很有可能出现违约。从资金融出方看，新规严控券商和资管产品接受单只股票质押比例，有利于降低单只股票的风险扩大。此外，规定金融机构和资管产品不得作为资金融入方，资管产品通过股票质押加杠杆的模式难以为继。

　　(4)影响如何？新规实施新老划断，政策力度相对温和，且已经有较长的准备调整时期，对市场冲击有限。新规提高了参与门槛，对质押比例和质押率的限制也将缩减股票质押式回购的融资规模，短期内新增股票质押融资规模或减少。少量上市公司股票质押比例超限，警惕再融资风险。

　　一周市场回顾：供给大幅增加，收益率下行为主。上周一级市场净供给304.2亿元，较前一周的195.2亿元的净供给大幅增加。在发行的139只主要品种信用债中有13只城投债。二级市场交投减少，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，AA等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行4BP，AAA与AA-等级收益率均下行1BP.3年期品种中，AA+与AA等级收益率均下行5BP，AAA与AA-等级收益率下行2BP.5年期品种中，AA+与AA等级收益率均下行2BP，AAA与AA-等级收益率下行1BP.7年期品种中，AA+等级收益率下行6BP，AAA等级收益率下行5BP。产业债和城投债收益率均以下行为主，部分地产债表现亮眼。

　　一周评级调整回顾：上海华信被下调。上周发生1项信用债主体评级上调，同时发生1项信用债主体评级下调。相比前一周，上周信用评级调整事件数量有所下降。评级下调的发行人为上海华信国际(002018)集团有限公司，信用评级从AAA下调至AA+。

　　投资策略：安全仍为上策。上周信用债收益率跟随利率债下降。AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行1BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1)关注富贵鸟违约风险。公司债14富贵鸟自3月1日复牌以来大幅下跌，净价最低跌至8.5，目前反弹至19.45。发行人是纺织服装行业民企，自15年以来经营状况不断恶化，还存在违规拆借资金和对外担保问题，截至17年末账面可用资金仅不足7000万，由于大量资产回收可能性不大，存在资不抵债风险。14富贵鸟将于今年4月22日回售，违约可能性较大，另有非公开债16富贵01将于今年8月回售。近期西王评级被下调，亦主因对外担保事项，民企担保、互保风险值得关注。

　　2)赤字率首次下调。18年赤字率五年来首次下调至2.6%、地方一般债额度与17年持平，专项债限额增加5500亿。15-17年每年地方政府债务总限额与当年GDP的比值分别为23.2%、23.1%和22.8%，均在23%上下。18年新增额度2.18万亿。假设18年GDP名义增速为10%，那么18年地方政府负债率预计在23.1%，基本保持稳定。未来专项债将是地方债扩容的突破口，在地方债体系中的比重也会逐年增加。过增加专项债“开前门”或是为了更好的“堵后门”，结合近期不少地区开始摸底隐形债务，或反映了政府处置隐形债务的决心更加坚定。

　　3)安全仍为上策。2月金融数据显示表外非标融资继续萎缩，前两个月新增信用贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票总额同比少增1.17万亿，随着资管新规落地，非标需求弱化将进一步强化表外融资萎缩的趋势。再融资不畅带来的外部现金流收缩将推升信用风险，信用利差仍有上行压力，信用债的配置应以高等级的安全资产为主。

　　龙头仍是主线(细分龙头转债的投资价值)

　　——海通可转债周报

　　专题：细分龙头转债的投资价值

　　近期股市风格偏向成长，核心是估值和盈利的匹配。自2月12日股市低点以来，上证50和沪深300指数分别上涨3.5%和7.0%，而中小板指、创业板指分别上涨12.8%和16.61%。我们认为最近市场风格更偏向成长，一是由于IPO发行制度改革的讨论；二是代表性价值龙头业绩不达预期。而核心源于目前价值和成长的估值匹配度较为接近。而且成长股内部也依旧是龙头占优。

　　转债把握龙头。18年股市的驱动力仍为业绩支撑。而在经济发展更加重质量轻数量，这意味着行业扩容空间收窄、行业集中度不断提升，龙头公司更易从竞争中脱颖而出，龙头效应将是中长期趋势。而转债方面，今年以来涨幅居前三转债主分别为：造纸业龙头的太阳转债、钢铁信息化龙头的宝信转债、区域性城商行龙头的宁行转债。由此可见，转债投资也需要把握龙头机会。

　　建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会：①济川转债(核心产品医保优化、剂型拓展；OTC领域持续加速拓展，收入有望持续增长)、②大族转债(激光及自动化设备龙头，多款小功率激光设备销售快速增长)、③生益转债(全球覆铜板龙头，涨价提振盈利，下游应用领域高速发展)、④金融转债：宁行、常熟、光大(转债流动性好，下调拨备覆盖率和贷款拨备率提高银行净利润)、⑤隆基转债(单晶替代多晶趋势不可逆，公司龙头优势明显，但今年以来硅片多次降价)、林洋转债(电站运营规模快速扩张、N型单晶组件带来长期成长性)、⑥铁汉转债(PPP加速落地驱动业绩提速，多次收购实现业务互补，设立并购基金发力环保领域)、⑦蓝思转债(盖板玻璃龙头，受益5G和双面玻璃大趋势，大股东延迟解禁)。

　　上周市场回顾：止跌反弹

　　上周中证转债指数小幅上涨0.9%，日均成交量下降18%；同期沪深300指数上涨2.3%，中小板指上涨2.8%，创业板指数上涨4.77%。个券39涨28跌，正股58涨9跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，大族转债上市，涨幅前5位分别是大族转债(5.88%)、三一转债(3.87%)、崇达转债(3.49%)、众信转债(3.1%)和永东转债(2.96%)。

　　长证转债发行。上周金新农(002548) (6.5亿)、长江证券(000783) (50亿)和吉林敖东(000623) (24.13亿)公布了转债发行公告，景旺电子(603228)(9.78亿)、莱克电气(10.2亿)、吴江银行(603323)(25亿)转债过会。此外，上周皖能电力(000543) (40亿)公布了转债预案。

　　本周转债策略：骆驼意外拟下修，龙头仍是主线

　　骆驼转债拟下修、超市场预期。3月9日晚，骆驼股份(601311) 发布可转债下修议案，下修还需股东大会通过(股东大会日期为3月19日)。我们认为下修议案反映股东较强的促转股意愿且超出市场预期，一是此次下修距离回售日(2021年3月)还很远，并非常见的因回售压力而下修，二是目前股价相较于转股价差距并不大，3月以来转债平价在75~80元徘徊。短期内下修议案有利于推动转债价格上涨(如蓝标下修议案至股东大会召开日转债上涨1.2%、而转债指数和正股分别下跌0.5%和6%)，建议少量关注，风险点在于股东大会不通过下修、正股下跌。

　　龙头仍是主线。近期成长股走势较强，核心是估值和盈利的匹配，龙头效应不变，例如今年以来涨幅前三的转债分别为造纸业龙头的太阳转债、钢铁信息化龙头的宝信转债、区域性城商行龙头的宁行转债。建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。