“独角兽”回归会否带来牛市

　　策略

　　最近市场突然冒出了牛市的观点，不可否认，在A股经历了2015年多轮股灾之后，牛市的预判对伤痕累累的韭菜们更能起到心理按摩的良好效果。尽管股市的走向的确存在较大不确定性，很多观点也认为预测市场走向是没有多大意义的，但笔者认为，预判市场是否低估或分析市场形势仍存在研究的价值。

　　不可否认，股市的赚钱方法很多，但最典型的两种收益或许就是，一、伴随企业成长带来的投资收益(包括企业分红和盈利增长)，二、市场纠错(估值回归)带来的价格上涨的差价。所以，如果能够在股市相对低估的时候买入，在高估的时候卖出，也可以获得市场差价的收益。这种收益既可能受众多企业的业绩增长影响，也可能来自于市场错误定价和预期差修复带来的估值重估的机会。

　　上周本栏已经谈到股市估值下行是经济转型背景下传统企业业绩下滑压力所致，在业绩压力没有充分释放之前，A股估值下行的概率仍偏大。截至2018年3月14日，A股估值(市盈率TTM)的中位数在38倍，整体市场价格并没有低估。除了银行股的估值看似比较便宜，其他板块基本已经回到了价格合理或者价格高估的位置。

　　同时，我们认为，银行股的市盈率和市净率偏低或许并不是市场错误定价的结果，更可能是市场纠错之后的正常定价。一方面，多数银行股股价已经创出了2015年的新高；另一方面，银行利润保持快速增长的前提已经改变，即过去靠大规模放贷来增加投资、刺激经济增长的历史已经过去。换言之，银行业业绩增速保持个位数增长也符合中国追求高质量的经济增长的转型需要，中国社会整体债务率的大幅上升说明资本红利的时代已经过去，单位资本经济增长的贡献已经边际效应递减，所以，控制无效资本投入、加大科技创新才是硬道理。同时，去杠杆、防风险等措施仍需要强化。

　　未来经济的增长更多依靠全要素生产率的提升，而中国股市要想保持牛市必须要引入新的增长动力。所以，中国股市要出现牛市，必然要体现经济转型，并享受经济转型的成果。这就是2018年为什么中国股市鼓励“独角兽”和“4新”企业加快上市的根本原因，因为以传统经济为代表的A股市场可能无法代表中国经济的成功转型，难以彰显“经济晴雨表”的价值。我们预计，随着政策扶持和市场改革的力度加大，未来几年很快会有一批新经济代表性企业回归A股，这些企业更能反映中国经济转型的成果。

　　但独角兽和“四新”企业回归A股不一定意味着股市会走牛市，更不意味所有股民都能分享到经济发展的红利，即使发行定价便宜，但如果新股上市又被爆炒的话，也难避免08年中石油回归A股导致广大股民套牢的事件重演。

　　所以，事物的发展总会有两面性。一方面，新型企业的纷纷上市会为A股注入红利和活力；但另一方面，也意味着股市规模的扩容。如果A股仍然保持非理性的投资和投机氛围，那么，新股爆炒之后又将是一地鸡毛。因此，理性的投资理念和严监管的制度仍需要强化。进一步而言，如果新股扩容过快，出现一级市场赚大钱，二级市场亏大钱的结果，那么，也不利于市场真的走出所谓的“慢牛”行情，而可能是“慢熊”。要避免出现一二级市场套利和负和博弈的结果，就需要控制发行节奏和发行价格，杜绝新股爆炒，将广大投资者的利益和实现股市的高质量发展放在同等重要的位置。

　　配置

　　从行业配置和主题投资机会来看，2018年阶段性看好国企混改(受益于混改的持续发酵)、品牌服饰(股息率高、业绩稳定)、军工(估值处于历史低位，资产注入机会)、稀土(受益于新能源汽车及高新产业崛起)的投资机会。

　　考虑国企改革、A股纳入MSCI指数及养老金入市事件的影响已经出现边际效应递减，进一步追高买入上述龙头股并不是最优策略。存量博弈的市场环境和货币政策适度紧缩使得避险情绪进一步上升。建议调低前期涨幅过大的家电及白酒行业的配置比例。

　　大类资产配置之比较——房价与蓝筹泡沫化，关注避险资产

　　随着加息环境的来临，全球经济可能出现微弱的通缩。在中国市场，受房地产政策调控及货币政策回归稳健导致债市调整的影响，从楼市、债市和银行理财产品的巨量资金超配蓝筹股，从而快速抬高部分蓝筹股的估值水平，导致其泡沫化。

　　1。资产配置的正确与否决定90%的投资收益

　　按照大类资产配置理论，即投资收益的90%来自于资产配置。将大部分资产配置在房产的投资者绝对跑赢了股票投资者。如果过去10年没有将北上广深等一线房产作为资产配置的主流的话，恐怕不仅无法跑赢通胀，甚至很难获得名义的正收益率。很多研究表明，一线房地产的上涨只是过去10年货币现象，其复合收益率并没有跑赢实际M2货币增速。未来10年投资一线房产的收益率是否还能大幅跑赢其他资产，换句话说，历史经验是否能够有效指导未来，即继续持有一线房产的收益是否能够继续大于股票指数基金呢？房地产的风险和股市的风险，谁的风险更大？

　　① 经过2015年以来房价的大涨，一线城市住宅及写字楼租金回报率均出现明显下降，加之房地产政策在限购限贷方面重新实施调控，目前多个城市房地产市场均出现价跌量缩，经过过去8年房地产调控政策的分析可知，房价调整往往处于政策收紧期，房价上涨往往是政策宽松导致。所以，中国房地产市场是典型的政策市。政策限购和限贷的目的就是为了驱使房产从投机品向正常商品回归。

　　② 短期来看，一二线房价普遍偏高，房价收入比、租金收益率、按揭收入比均出现了风险，受政策影响，从房地产及债市撤出的资金推动了股票市场的蓝筹股泡沫。

　　③ 整体来看，我们认为，中国已经进入城镇化中后期，房地产市场库存已经出现结构性过剩；相比目前人均收入而言，房价进一步大幅上升的空间有限。但期望房价大幅下跌，目前来看，可能性亦不大，除非出现房贷利率的大幅上涨，比如回到6%以上。

　　2。债券市场和大宗商品：防御为主，抛弃杠杆

　　债市和大宗商品跷跷板很明显，能源及原材料等大宗商品作为晚周期行业，可能在经济复苏周期的后半段出现反弹，因此，建议阶段性提升利率债的配置比例，维持大宗商品配置比例。