9.9%的地产投资增速从哪来？

　　宏观点评：9.9%的地产投资增速从哪来？

　　9.9%的地产投资增速从哪来？我们通过细分结构，发现 9.9%的增速中，建安工程费用贡献了 2.24 个百分点，设备购置费用几乎可以忽略，其他支出贡献了 7.54 个百分点。其他支出构成中主要是土地购置费用(近两年占比在 75%左右)，而且两者增速高度相关；1-2 月其他费用同比增长 36.4%，由此我们推算出同期土地购置费用增速约为 46%，相比前值 23.4%存在明显跳升。经验规律表明，土地成交价款增速领先土地购置费用增速约三个季度，因此本次增速跳升缘于 2017 年 4月份土地成交价款累计同比增速跳升。由于土地成交价款高增速的滞后因素影响将持续存在，因此我们判断今年前三季度土地购置费用有望保持较高增速。中性假设情况下，前三季度地产投资增速大概率不会低于 5%。但是，土地购置费用带来的地产投资高增速没有实际意义。尽管土地购置费是地产投资数据的分项，但该部分不属于 GDP 核算中的资本形成，因而对经济增长的直接贡献为零。

　　换手率 vs 流动性溢价：背离与统一。月换手率以及买卖价差往往被用来考察个券的流动性，但这两者之间近年存在一定背离：强周期尤其是过剩产能行业，以及低评级主体等风险相对较高的发债主体，尽管换手率随着金融去杠杆、资金面整体收紧而下降，但买卖价差也在降低。这是因为，前期行业风险较高时，高换手对应的更高的买卖价差中实际还包含违约风险溢价；而弱周期的流动性溢价则更为纯粹地反映了流动性风险，这使得买卖价差和换手率表现相符，也即买卖价差随换手率下降而上升。考虑到近期风险事件频出，且今明两年的回售到期量较大，而弱资质高风险主体直接融资占比较大且债券市场再融资并不顺畅，预计低评级主体的风险溢价仍有调整的风险。另外，由于利率走势方面，我们认为中短期内流动性分层问题仍然存在，统一监管、减嵌套去杠杆的过程仍在持续，预计资金面在春节时点后将有所收紧，短端利率将继续走高，因此弱周期行业主体流动性溢价仍将上升，估值存在下调趋势。

　　风险提示：1)地产施工面积增速大幅下滑，地产投资增速不及预期；2)信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行。

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