驰宏锌锗：量价齐升 业绩持续增长

　　公司发布 2017 年年报：业绩同比回正

　　3 月 19 日公司发布 17 年年报，报告期内，公司实现营业收入 184.69 亿元，较上年同期增长 30.9%；实现归属于母公司股东的净利润 11.5 亿元，较去年同期扭亏回正。四季度单季实现营收 44.25 亿元，同比增长 22.98%；实现归母净利润 2.96 亿元，同比增长 117.19%。公司 17 年铅锌等产品的价格和产量同比均有提升，业绩略超我们此前预期。 维持“增持”评级。

　　超额完成铅锌生产计划，锌业务营收同比大幅增长

　　根据年报披露， 2017 年公司采出硫化矿 271.28 万吨、产出铅锌金属量37.07 万吨，其中，铅金属量 10.66 万吨， 锌金属量 26.41 万吨。 2017 年公司冶炼铅锌产品完成 48.26 万吨，其中：锌锭 33.49 万吨、锌合金 6.21万吨、铅锭 8.56 万吨。公司自产铅锌产品基本实现产销平衡，冶炼产品均超计划完成。 公司 17 年铅锌产品产量较 16 年同比分别增长 8.63%和43.84%，分业务营业收入同比增幅分别达到 13.78%和 46.08%。

　　供需支撑锌价持续高位， 锌矿产品盈利水平提升

　　17 年内，锌价出现阶段性震荡，但整体仍然处在高位。数据显示， 17年全年 LME 锌价同比上涨 37.7%， 沪锌价格 17 年 9 月达到全年最高值，全年均价为 23918 元/吨。 从实际供需数据来看，锌精矿受到 15 年海外矿山减产、关停的冲击，出现供应上的短缺；而下游基建、汽车、地产等行业需求向好，供需缺口支撑价格高位。 据安泰科机构统计，进入 17 年后，海内外矿山仍处在复产周期，实际新增产量较少，锌精矿供应仍处于紧张状态。报告期内，铅锌业务毛利率分别同比增加 16.46 和 5.3 个百分点。

　　完善锗资源加工业务， 采选冶炼主业效率持续提升

　　公司会泽、彝良铅锌伴生锗储量达 600 吨， 2018 年 3 月 16 日，董事会审议通过《关于投资设立锗产业子公司的议案》，同意以现金 2.5 亿元投资设立锗产业全资子公司，提升资源综合利用和产品精深加工水平。 公司在发展伴生金属的同时，持续强化矿冶主业的优势地位。公司依托会泽、彝良矿山的高品位及低成本的开采优势， 不断推进增储勘探项目；同时发展回收银锭、锗、硫酸等副产品的冶炼业务， 提升冶炼环节的增值创效。

　　铅锌产品量价齐升，维持“ 增持”评级

　　公司受益铅锌价格上涨和产能扩张，利润实现较大增长。假设 18-20 年铅、锌均价均为 1.7、 2.2 万元/吨，铅锌产量分别为 7.5/38、 10/39、 10/40 万吨。预计公司 18-20 年营收分别为 203.98、 229.77、 257.43 亿元， 归属母公司净利润为 14.70、 16.38、 18.48 亿元， 由于价格假设上调， 18-19年净利润预测较此前上调 18.93%和 6.85%， 对应 PE 为 23、 21、 18 倍。参考可比公司 2018 年平均 PE 水平 23 倍，由于公司为铅锌行业龙头，给予一定估值溢价，给予公司 18 年 25-28 倍 PE 区间，对应公司目标价格为7.25-8.12 元， 维持“增持”评级。

　　风险提示： 铅锌等金属价格下跌， 矿山开采和产出量不及预期。