企业转型：从折价到溢价

　　估值的背离：“大而不强”与“长跑冠军”。当前A股市场存在大量“大而不强”的企业，资产规模与营业收入遥遥领先于其他企业，但在资本市场上长期折价。与之相对，“长跑冠军”凤毛麟角，根据我们的统计，所有A股上市公司(非金融)在过去10年ROE持续高于15%的企业仅24个，而这些企业却能实现高达445.6倍的股价涨幅，远超所有A股的均值水平75.8倍。产生上述背离的原因是产业链不同区域产品的附加值呈非均匀分布，大量国内企业处于低价值区；且在经济增速下滑的背景下，企业收入扩张乏力，成本端又存在刚性，利润空间持续受到挤压。减少“大而不强”企业、增加“长跑冠军”，从估值折价到估值溢价，需要提高企业可持续增长价值，这往往依赖转型来实现。

　　转型的途径：新市场拓展与轻资产转型。企业转型有两条路径：一是在主营业务之外，拓展新领域；二是依靠轻资产转型，快速实现主业再扩张。一般情况下，上述两个转型路径可帮助企业挖掘更多价值空间。而从实践经验看，企业的转型往往又存在两大误区：1)急于进入新需求领域，而不考虑长期收入来源；2)忽视行业属性，盲目选择轻资产转型：实际上，规模本身能成为核心竞争力的行业、制造业里的隐形冠军企业并不适合轻资产模式。这也是剔除不创造增量价值的“伪转型”的有效标尺。

　　从折价到溢价：价值区转移和资源高效配置。实施转型后有望带来估值溢价的企业满足以下两个条件：

　　一、产业链低价值区向行业高价值区转移——具备盈利高增长潜力：重点关注传统的制造加工领域向上游技术及下游产品拓展；消费领域的成熟企业尝试重新挖掘新利润区：重点关注百货、商超龙头的新零售转型、家电行业的智能家电布局带来的价值增长。

　　二、转型后资源禀赋实现更高效率配置—盈利能力远超行业平均水平：选择核心资源的使用效率而非一般的财务指标衡量转型的效果。所谓核心资源指：人力密集型企业衡量人均创造利润、资本密集型企业测算单位资本利润、流量型企业测算增量客户边际收入。例如，流量型企业阿里巴巴转型成功的标志是，其多元化转型后的人均客户收入远超同行其他企业：阿里的人均客户收入从2015Q3的174元/人上升到2017年的293元/人，而同样在电商深耕多年的唯品会，近几年人均客户收入持续低于100元/人。