CDR：独角兽召集令 聚焦新经济

　　3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》)。基本指明在境外注册的红筹企业可以通过CDR的方式在境内发行股票。

　　在详解CDR专题报告之一《CDR是“独角兽”回归A股最适宜的方式》中我们强调若监管层能尽快敲定 CDR上市的制度安排并解决相关问题， CDR上市在流程、时间、融资上都具有较大优势。本次《若干意见》对CDR涉及的相关制度、问题作出了详细的规定，针对现阶段存在的三大问题(同股不同价、监管问题、法律问题)我们将详细解读。

　　1、 《若干意见》正名DR，为创新企业首发上市开“绿色通道”

　　《若干意见》针对创新企业在境内发行上市作系统制度安排，主要内容有：

　　(1)明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票。

　　(2)推出存托凭证这一新的证券品种，并对发行存托凭证的基础制度作出安排。

　　(3)进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或未弥补亏损的情形。

　　(4)充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题，作出有针对性的安排。

　　2、 试点企业的选取标准：聚焦七大新经济领域，强调创新

　　本次试点设定了较高的门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。

　　抓重点：

　　(1) 试点企业须符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高。

　　(2) 试点企业所属产业须是高新技术产业和战略性新兴产业，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等。

　　(3) 试点企业须达到相当规模。(为不达规模要求的优质企业开了个口子)

　　已在境外上市：市值不低于2000亿元人民币的红筹企业；

　　未在境外上市：最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。

　　3、 符合要求的试点企业名单

　　3.1 已在境外上市企业只有腾讯、阿里、百度、京东、网易符合要求

　　我们在前面的专题报告中对此前新闻报道的首批入围CDR的8家试点公司阿里巴巴、百度、腾讯、京东、携程、微博、网易、舜宇光学做了流动性测算。此次具体的试点企业选取标准公布后，其中一些原有在试点公司中的企业恐怕无法达到《若干意见》中境外上市企业发行CDR的标准。因此我们重新整理了以最新汇率计算的折合人民币市值大于2000亿元的境外上市企业。

　　按照《若干意见》中对境外上市企业市值大于2000亿的要求，符合要求的红筹企业市值从大到小分别为腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信。从之前的披露的8家试点名单中剔除了微博(1846亿元市值)、携程(1586亿元市值)、舜宇光学(1277亿元市值)。

　　但我们认为中国移动和中国电信可能不符合《若干办法》中针对高新技术产业和战略性新兴产业的规划，因此我们筛选的最终名单为：腾讯控股、阿里巴巴、百度、京东、网易。

　　此外，由于微博(1846亿元市值)、携程(1586亿元市值)与2000亿元的标准较为接近，未来可能会因为市值上升达到发行CDR的标准。

　　　　3.2 未在境外上市企业：200亿以上估值的企业有30家

　　未在境外上市的企业名单我们参考了《2017年中国独角兽企业发展报告》，筛选了估值不低于200亿且处于《若干意见》中指明的处于高新技术产业和战略性新兴产业中的企业，由于《若干意见》中对于尚未在境外上市的试点企业选取标准里有其中一条“收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业”。

　　我们认为之后对于未在境外上市的优质企业的上市要求会有政策支持，不一定局限于非要营收大于30亿或估值不低于200亿，因此我们选取的名单也略有宽松。

　　　　根据上述清单，根据科技部2017年的独角兽企业名单能够达到市值200亿以上的企业共有30家，180亿以上39家。

　　可以发现针对境内上市公司的选取标准中《若干意见》表现出了较为宽容的态度，并且上述名单中大多数企业都是涉及新经济领域，且在行业中都属于佼佼者。

　　4、 成立专门委员会认定试点企业

　　为充分发挥各行业主管部门及专家学者的作用，更好认定试点企业，证监会成立科技创新产业化咨询委员会。

　　咨询委员会由各行业的权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业选取标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。

　　证监会以此为重要依据，决定申请企业是否纳入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。

　　5、 符合要求的亏损试点企业仍能上市

　　这次改革，针对创新企业在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点，按照《证券法》规定的程序，报经国务院批准，修改《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。

　　这也明确了创新企业不适用原有的首发管理办法，展示了决策层和监管层对于优质创新企业回归A股的欢迎以及发展新经济新动能的决心！

　　6、 试点红筹企业发行CDR的具体制度安排

　　存托凭证是指存托人签发，以境外证券为基础在中国境内发行，代表境外基础证券权益的证券。试点红筹企业发行存托凭证相关制度安排如下：

　　一是试点红筹企业应当委托存托人签发存托凭证。试点红筹企业是境外基础股票发行人，境内存托人按照存托协议签发存托凭证。

　　二是存托凭证的发行以境外基础股票的发行为基础，试点红筹企业作为境外基础股票发行人参与境内存托凭证的发行，并应当承担我国证券法律法规和监管要求有关发行人的义务和责任，包括信息披露义务、投资者损害赔偿责任等。

　　三是存托人依据存托协议持有境外基础股票，签发存托凭证，根据存托凭证持有人的意愿，行使相应权利，办理分红、派息等业务。

　　四是存托凭证持有人享有存托凭证代表的境外基础股票权益，并按照存托协议的约定，通过存托人行使其权利。

　　五是境外基础股票发行人、存托人以及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表的权益以及各方权利义务。

　　在我们之前的报告中我们也阐述了CDR交易的机制设计，此次再次重新展示。此处明确存券机构一般指境内具备相关资质的银行，中国经纪商一般会是具备相关资质的证券公司。

　　　　7、 对于CDR现阶段存在的三大问题《若干意见》如何解决？

　　我们在上篇报告《CDR是独角兽回归A股最适宜方式》中重点强调了CDR现阶段存在的三大问题：同股不同价(人民币现阶段无法实现自由兑换)、监管问题(史无前例)、法律问题(归属地和管辖权的问题)。看看《若干意见》中做了怎样的解释。

　　7.1 同股不同价：CDR可能无法与基础股票自由兑换

　　在解决人民币现阶段无法实现自由兑换产生的同股不同价的问题上，此次《若干办法》并没有做非常明确的解答，但是文件中在存托凭证基础制度安排中提到关于跨境转换的问题，“存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定”。

　　我们倾向于认为CDR可能无法与基础股票自由兑换，也就是分割为海外和国内两个市场。这一方面有助于解决由于人民币资本项下无法自由转换的难题；另一方面也是保护了国内投资者，由于国内外股市的估值差异以及参与者结构差异，导致了A股在估值上明显高于美国股市，如若CDR能够与基础股票自由兑换，国内投资者高涨的投资热情必然会被国外投资者利用从而损害了国内投资者的利益。

　　此次《若干意见》特意也提到了投资者保护方面的一系列问题：

　　(1)投资者合法权益受到违法行为侵害的情况下，试点企业应当确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。

　　(2)为了加强对尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员的约束，强化其对投资者的责任意识，在试点企业实现盈利前，上述人员不得减持上市前持有的股票。

　　(3)发行存托凭证的，应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人相当。

　　(4)为了确保存托凭证基础财产的安全，要求存托人和托管人将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。

　　(5)要求存托协议明确约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律，由境内法院管辖。

　　7.2 监管问题：监管一致，同步披露

　　试点企业发行的股票或者存托凭证在境内的上市及交易行为，均纳入现行《证券法》的规范范围。证监会依据《证券法》和《若干意见》及相关规定实施监管。

　　试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务；已在境外上市的试点红筹企业，在境外披露的信息应当以中文在境内同步披露，披露内容应当与其在境外市场披露内容一致。

　　试点企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人未按照规定履行持续信息披露义务，所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应当依照《证券法》等法律法规规定承担法律责任。

　　7.3 法律问题：CDR适用《证券法》，管辖权在境内

　　根据《证券法》的规定，存托凭证经国务院认定为证券品种，其发行、交易行为适用《证券法》。境外基础股票发行人参与存托凭证的发行，应当承担我国证券法律法规和监管要求有关发行人的义务和责任；相关存托凭证上市后，应承担《证券法》项下的上市公司责任。

　　具体而言，试点企业等相关市场主体违反规定发行证券，未按照规定披露信息、所披露信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，或存在内幕交易、操纵市场等其他违法违规行为的，应依照《证券法》等法律法规规定承担法律责任；导致投资者合法权益受到侵害的，试点企业等相关市场主体应当依法承担赔偿责任，投资者可以依法直接请求其承担赔偿责任。上述安排也与境外成熟市场关于存托凭证的基本做法一致。

　　存托人或者托管人违反《若干意见》和证监会有关规定的，证监会可以依法采取监督管理措施，并追究其法律责任。

　　8、 短期对市场流动性产生一定冲击，或对存量股票有负面影响

　　8.1 已在境外上市企业：发行规模达3182-7954亿元，短期资金冲击或达万亿

　　我们此前报告中测算的首批入围8家CDR试点公司BATJ、携程、微博、网易、舜宇光学按照发行4%-10%的CDR来计算的话发行总市值将达到3400-8500亿元人民币。但此次符合《若干意见》的试点公司只有阿里巴巴、腾讯、京东、百度、网易。

　　对于该五家公司我们按照最新汇率进行计算，腾讯控股、阿里巴巴、百度、京东、网易市值皆超过2000亿元人民币。合计总市值达到79539亿元人民币。同样按照发行4%-10%的CDR来计算的话，发行规模达到3182-7954亿元人民币，但实际发行后预计会受到资金热捧，根据三六零(601313)的估值溢价情况，预计光境外上市企业CDR间接回归A股短期内对资金的冲击能达到万亿级别。

　　　　8.2 未在境外上市企业：未在境外上市企业全部资金冲击接近3万亿

　　我们参照《2017年中国独角兽企业发展报告》，对未在境外上市的独角兽公司同样进行了统计，由于此次《若干意见》中对未在境外上市的公司选取标准有一定的灵活性，我们倾向于认为对未在境外上市的独角兽公司上市会有所支持。

　　根据测算，我们发现共有30家企业人民币估值大于200亿美元，30家企业的合计市值达到27562亿元人民币估值，预计上市后这一资金冲击将会更大。

　　在领域方面，也较为契合，大多数为新经济领域内容，有一些企业可能处于较为边缘的行业例如电商、大健康、文娱领域等，但也都是行业当中绝对的佼佼者，我们认为适用《若干意见》中关于同行业竞争中处于相对优势地位的描述。

　　　　9、重申：独角兽将加速成长股分化，现有龙头有望分享估值溢价

　　参考360回归A股的案例，BATJ等公司回归A股后会产生估值上的明显溢价。独角兽回归和上市后有望享受到较大的估值溢价，我们认为独角兽回归短期会带给存量股票具备一定的压力，但从长期来看独角兽企业的回归对行业的整体估值有提振作用，对现有的成长股龙头有利。重点可以关注工业互联网、互联网金融、云计算与云服务、新媒体、人工智能等板块。

　　市场目前的分歧就在于独角兽回归A股后，到底是其高估值带动存量成长股整体估值溢价，亦或是导致投资者集中资金追捧独角兽，而抛弃部分存量公司，产生成长股的“一九分化”。我们倾向于认为，BATJ等回归A股后，在一定程度上会挤出A股的“烂公司”，但对现有的成长股龙头而言，将有望分享独角兽的估值溢价，成长股内部行情将日渐分化，龙头为上。

　　对于一些炒作概念、没有业绩的上市公司来说，CDR的推行将使得投资者更趋向于价值投资，在投资标的的选择上也更加宽泛，能够在A股市场上投资全球的优秀企业。这无疑对于一些在A股上市的没有业绩支撑、没有良好成长的企业来说是较大的打击。