2018年地方债有何新特征？

　　摘要：

　　61号文透露了哪些新变化？地方债类型的分类方法中，新增了“还本债券”，且不占用新增债务和置换债务的额度；鼓励提高单只地方债发行规模，意在提高地方债流动性；首次明确“指导投标”、“商定利率”等行为属于非市场化定价行为；丰富地方债发行期限。

　　5月8日，财政部印发《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》(财库〔2018〕61号)(下文简称61号文)，相较于2017年印发的《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》(财库〔2017〕59号)(下文简称59号文)，61号文有较多的变动之处。

　　我们主要结合61号文和59号文的诸多差异，分析2018年地方债发行中可能存在的一些变化。

　　2018年地方债发行有何不同？

　　我们首先简单分析2018年截至5月8日的地方债发行情况，与往年相比，有何不同。

　　(1)2018年是存量地方政府债务置换结束的年份。按照三年置换期限的要求，2018年将完成存量地方政府债务的置换工作。

　　(2)2018年地方债发行进度严重滞后。比较2016-2018年前4个月的发行情况，我们可以很清晰的发现，2018年地方债发行进度严重滞后。2018年2-4月共发行地方债5192亿元，分别为2016年和2017年同时期发行规模的26%和65%，如果参照2017年的发行节奏，未来5-8月地方债发行规模将明显抬升。

　　　　(3)2018年新增债仍未发行。截至2018年5月8日，2018年发行的所有地方债均用于置换存量债务或者偿还到期地方债，尚未出现利用新增额度的地方债。

　　(4)2018年置换债置换对象包括转化为政府债务的或有债务。按照财政部“2018年3月地方政府债券发行和债务余额情况”，2018年3月末，地方债发行规模明显高于存量债务的下降值，主要是按照《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预〔2015〕225号)相关规定，将部分符合条件的或有债务转化为政府债务。

　　(5)2018年公开发行地方债上浮利差延续2017年高扩散的特征。2018年公开发行的地方债上浮利差(发行利率与投标下限的差值)表现出比较强的发散特性，这一特征与2017年比较相似，但与2015年和2016年有比较大的不同。这种现象实际上反映的是地方债一级发行中的市场化定价程度。

　　　　61号文透露了哪些新变化？

　　对比2018年和2017年的两份文件，我们会发现2018年地方债发行在流动性(规模、投资主体多元化等)、市场化定价、信息披露、期限等方面均有更多的新特征。

　　地方债类型的分类方法

　　按照地方政府债券的募集资金用途，我们一般将地方债分为两种：新增债券和置换债券。

　　而在2018年61号文中，明确了三种类型的地方债：

　　(1) 新增债券。61号文要求新增债券每年的发行规模“不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额”，也就是说2018年新增债券的总发行规模不能超出新增债务限额(2018年为2.18万亿，其中一般债8300亿，专项债13500亿)。实际上，这一条要求与2017年59号文和2016年的22号文相同。

　　(2) 置换债券。61要求置换债券的发行规模不能超过“各地区上报财政部的置换债券建议发债数”，这点上限要求与2017年59号文相同。置换债券一般用于置换2014年底确认的存量地方政府债务(下文中的存量地方债、存量债务均指2014年底的存量债务)，这些债务中包含两种，一种是非政府债券形式的，一种是2009-2014年期间试点发行的地方债。对于存量地方债，2017年59号文允许发行置换债券偿还，而2018年61号文没有针对存量地方债提出专门要求，却对所有2018年到期的地方债有要求，这个要求就形成了第三类地方债。

　　(3) “还本债券”。按照61号文，地方政府可以发行地方政府债券用于偿还“2018年到期地方政府债券”，发行规模上限“按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定”。这里明确了两个问题，一是可以发行地方债直接用于偿还到期地方债(而且从后文看，可以提前发地方债储备资金，也可以先偿还再发地方债)；二是还本债券并不占用新增债券和置换债券的额度，但是依然被限制在地方政府债务限额管理内。

　　实际上，2018年已经有地方债明确用于偿还到期地方债。18甘肃债01的信息披露文件中，对于债券的募集资金用途，66亿元中有46亿元用于偿还2018年到期的政府债务本金(指的应该是存量地方政府债务)，20亿元用于偿还2018年到期的15甘肃债01本金。15甘肃债01发行规模20亿，但到期日实际为2018年7月10日，距离18甘肃债01的发行日4月23日，仍有两个多月的时间；而且18甘肃债01的期限为5年，15甘肃债01则为3年期。

　　鼓励提高单只地方债发行规模，意在提高地方债流动性

　　61号文鼓励地方政府“适当增加单只一般债券规模，提高流动性”，具体措施包括：

　　(1)“开展公开发行一般债券的续发行工作”

　　2017年59号文已经鼓励部分地方政府“建立地方债续发行机制”，而在实际发行中，2017年共有9只续发地方债，合计续发规模116.64亿元，占地方债总规模的0.27%，规模还较小。

　　　　(2)对于项目收益专项债券，“合理搭配项目集合发债”

　　2017年开始，地方政府逐步发行项目收益专项债券，但是在实际发行中，部分地区的项目收益专项债券具有“一对一”的特征，也就是一只债券对应一个项目，这就导致单只项目收益专项债券规模较小，实际上不利于地方债的流通。61号文则鼓励地方政府“合理搭配项目集合发债，适当加大集合发行力度”，有利于扩大单只项目收益专项债券的发行规模。

　　　　(3)放松部分地区进度比例限制

　　一般对地方债的季度发行有明确的进度比例限制，“对于公开发行的地方政府债券，每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内(按季累计计算)”。

　　61号文则在此基础之上，对一些全年发行规模较小地区放松了30%的进度比例限制。

　　对于发债规模不足500亿元，或置换置换债券占比超过40%等部分地区，可以将30%的限制放松至40%；更进一步，对于全年发行规模不足100亿元的地区，可以考虑一次性发行，不再需要遵守进度比例限制。

　　定义了什么是非市场化定价

　　61号文要求“提升地方政府债券发行定价市场化水平”，2017年59号文也有类似要求，而在2016年的22号文中，并无“市场化定价”要求。

　　因此从前文图2可以看到，2017年开始，不同地区、不同时间段上的地方债公开发行上浮利差明显发散，发散范围扩。

　　此外，61号文明确禁止地方政府“在地方政府债券发行中通过‘指导投标’、‘商定利率’等方式干预地方政府债券发行定价”，这是首次明确“指导投标”、“商定利率”等行为属于非市场化定价行为。

　　禁止或者最大限度限制地方债一级发行中的非市场定价行为，有助于缩窄地方债一级发行与二级估值的差异，从而有助于提高地方债的流动性。

　　　　丰富地方债发行期限

　　61号文主要从两个方面丰富地方债的发行期限：一是增加期限类型，二是减少对单一期限债券的限制。

　　对于一般债券，新增加了2、15和20年三种债券期限；对于7年期以下(不含7年)，不再设定单一期限品种的发行比例上限，而在《财政部关于印发〈地方政府一般债券发行管理暂行办法〉的通知》(财库〔2015〕64号)中要求，“单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%”；对于7年期以上，“债券发行总规模不得超过全年公开发行一般债券总规模的60%”。

　　对于专项债券，增加15年、20年期限；由于早前文件并未规定专项债券的单一期限比例限制，61号文也没有做改变；主要是对于7年期以上，“债券发行总规模不得超过全年公开发行一般债券总规模的60%”。

　　风险提示

　　地方债发行规模超预期，地方债发行节奏超预期。