国海证券：东华能源买入评级

　　立足液化石油气(LPG)贸易、储运和销售，向PDH 和聚丙烯(PP)延伸。公司专注于LPG 贸易、销售和深加工，依托张家港、太仓、宁波和钦州四大生产储运基地成为国内最大的LPG 进口商和分销商，PDH 产能126万吨/年居全国首位、PP 产能80 万吨/年，已形成LPG“贸易+金融+储运+深加工”模式，公司化工品营收和毛利占比不断提升，综合毛利率不断增长。未来几年公司将继续做大做强PDH 和PP，预计再建设5 套PDH 及PP 装置

　　LPG 北美和中东过剩，亚太供不应求。我国LPG 对外依存度超30%，工业用途占比提升。全球LPG 供需保持稳定增长，美国、中东两大资源中心是主要的LPG 出口地，消费是以我国为主的新兴经济体推动。2017 年我国LPG 产量、进口量和表观消费量分别达3677 万吨、1845 万吨和5390 万吨，2011~2017 年年均复合增长率为分别为9.10%、32.56%和14.40%，对外依存度从2011 年的9.31%上升到2017 年的31.78%，主要进口依赖阿联酋、美国和卡塔尔。PDH 的快速发展，拉动了LPG 在化工领域的消费，预计到2020 年，我国民用和工业领域LPG 消费分别占比约55%和38%。

　　全球乙烯和丙烯供需稳增，PDH 和乙烷裂解制乙烯具有良好前景。2016 年世界乙烯总产能约达1.62 亿吨/年，全球平均开工率为89.6%，高于上年的85%，需求量约1.47 亿吨。预计2025 年乙烯产能和消费量分别为2.27亿吨/年和1.99 亿吨，2016~2025 年产能和消费量年均复合增长率分别为3.8%和3.4%。2015 年全球丙烯产能约1.23 亿吨/年，消费量约9606 万吨，预计到2020 年产能和消费量将达到1.54 亿吨/年和1.2 亿吨，2015~2020年丙烯产能和需求量年均复合增长率分别为4.6%和4.5%。从全球乙烯、丙烯路线看，轻烃路线占比均提升。

　　油价中枢上移，PDH 盈利稳定，竞争优势有望不断增强。我们预计2018 年原油价格中枢上移至60~70 美元/桶，而北美页岩油开采使得丙烷供需偏宽松，其价格处于中低位。当前油价处于中低水平，而煤炭和甲醇价格偏高，CTO 成本优势降低，MTO 亏损，PDH 和石脑油路线具有相对竞争力。同时，石脑油路线成本与乙烷裂解制乙烯的成本差距扩大。根据我们跟踪的价格和价差，2018 年初至今PP-1.2*丙烷(FOB，中东) 和PP-1.2*丙烷(FOB，MB)价差均价分别为5491 元/吨和 6035 元/吨，同比增长14.86% 和4.91%，利润空间扩大。

　　盈利预测和投资评级：公司扬子江石化项目和宁波福基项目情况运行稳定，2018 年二季度开工率将提升。宁波福基石化二期预计2019 年建成投产，该项目投产后公司PDH 装置共3 套，产能合计192 万吨/年，PP 装置共4 套，产能合计160 万吨/年，届时PDH 和PP 装置将实现完全匹配。我们预计2018~2020 年营业收入分别为431.10 /548.85/ 669.56 亿元，归属母公司净利润分别为15.28/20.57/ 29.21 亿元，每股收益分别为0.93 /1.25/1.77 元，对应5 月18 日收盘价PE 分别为13.47 /10.00/ 7.04 倍，维持买入评级。

　　风险提示：宁波福基二期项目建设不及预期、北美页岩油气生产不及预期、原料和产品价格大幅波动、LPG 贸易风险。