清水源：主业扩产两倍 剑指工业水药剂龙头

　　拟发行可转债，募资扩产 18 万吨水处理剂

　　清水源 (300437,股吧)5 月 22 日晚公告，拟发行可转债募集不超过 4.9 亿元，其中 4.3 亿元用于年产 18 万吨水处理剂扩产项目。若扩产计划顺利实施，公司水处理剂产能将从目前的 9万吨提升至 27万吨，成为国内第一大水处理剂生产商，议价能力有望提升。受益供需结构优化，主业水处理剂价格 17 年四季度大幅上扬， 18 年初至今维持高位， 17 年底公司水处理剂产能扩产 50%至 9万吨，我们测算 18Q1 水处理剂贡献利润 3000 万元，全年利润贡献有望超过 1 亿元。我们认为，本次扩产计划体现出公司努力提升市场份额决心。预计 2018-20 年净利润分别为 2.4/2.9/3.5 亿元，维持“买入”评级。

　　可转债助力缓解资金压力，提升上游核心竞争力

　　本次公司拟发行不超过 4.9 亿元可转债，其中 4.3 亿元用于 18 万吨水处理剂扩产项目， 6000 万元补充流动资金。 18Q1 公司资产负债率为 55.6%，提升空间较大。 17 年供给侧改革，工业企业经营情况改善，水处理剂需求大幅提升，叠加环保督查关停不合规水处理剂厂商， 17 年水处理剂景气度改善明显并延续至今。扩产项目建设期 3 年，内部收益率 22.46%，投资回收期仅 5.88 年(含建设期)。完全投产后，我们预计扩产部分每年贡献1.5 亿净利润(占 17 年净利润的 130%)，公司盈利能力将得到大幅提升。拟募集的 6000 万流动资金缓解资金压力，为在建及潜在项目提供支持。

　　高成长低估值，维持“买入”评级

　　公司 17 年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维)布局， 18Q1 业绩高速增长， 4 月公告与子公司中旭环境组成联合体中标总投额为 3.37 亿元的垃圾厂 PPP 项目，全产业链协同效应正在逐步体现。我们认为本次扩产计划助力提升公司核心竞争力，不考虑募投项目贡献，我们预计 2018 年主业水处理剂有望贡献超 1 亿利润， 3 个并购标的可以实现业绩承诺，预计 2018-20 年净利润分别为 2.4/2.9/3.5 亿元，对应 EPS分别为 1.11/1.34/1.61 元，维持“买入”评级，目标价 22.20-23.31 元。

　　风险提示：并购标的业绩承诺未完成；投资类项目扩张过快使现金流恶化；扩产计划进度低于预期。