东北证券：传化智联买入评级

　　线下物流网络持续铺设中，已经初具规模。截至 2017 年底，线下实体物流网络来看，已开展业务的公路港城市物流中心项目65 个，分拨中心累计 51 个，港港互通线路 231 条，路港驿站1124个。目前，依托各线下已经拓展各节点，实体物流网络已经初具规模，逐渐实现互联互通。公路港是实体物流网络的核心节点，负责大区域物流的调控管理；分拨中心进行专业的集货分配；互通线路及公路袋鼠自建运力池推进港港间的互联互通；路港驿站推进全国范围内的深度覆盖。

　　“线上平台+智能系统和支付”稳步推进，不断完善传化生态圈。线上平台完善实体物流网络，干线车货匹配平台陆鲸配合实体网络调控运力，发展稳健；同城车货匹配平台易货嘀呈高速增长态势，2017年实现GMV11亿元，同比增长近7倍。智能系统和支付成为传化网发展的两大基础，智能系统(ERP、WMS、OMS、TMS等)提高运营效率；传化支付帮助传化网实现支付闭环。

　　传化网不断吸引供应商、物流公司以及卡车司机三大流量，公司逐渐进入流量变现阶段。公司基于已经形成雏形的传化网，推进揽货、线路运营、分拨落货、仓储建设、运力池打造等一系列供应链业务服务，从而吸引货主、物流公司以及司机三大类流量，未来有望依托庞大的流量拓展金融、旅馆租赁、广告等盈利能力较强的增值服务，流量变现能力将逐渐加强。

　　公司重资产运营模式下，自有资产价值高。公司公路港建设采用“自建+合作”方式，重资产模式经营，资产价值高，截至2017年底，公司拥有固定资产17亿元，投资性房地产61亿元以及在建资产11亿元，总共占资产比例达到37%。

　　投资建议：公司物流业务发展空间大，不断兑现业绩承诺，期待传化网流量变现释放业绩，预计公司2018-2020年EPS分别为0.26元/0.34元/0.43元，对应PE分别为48x/37x/30x，我们给予“买入”评级。

　　风险提示：物流网络建设进度不及预期，物流业务拓展受阻。