水星家纺：二三城市家纺龙头 线上线下齐发力促市占率提升

　　公司为国内二三线城市家纺龙头，旗下拥有“水星”(中高端)、“百丽丝”(高性价比)两大自主品牌。渠道以加盟和电商为主(贡献近90%收入)，目前共有2700余家门店，主要分布在低线城市。公司经营保持向好趋势，2014-2017年收入/归属净利润CAGR分别为11.5%/30.7%。

　　行业复苏，集中度有望提升。家纺行业自2017年中在渠道/库存调整到位及终端需求回暖的背景下开始复苏，整体增速恢复近6%。其中，龙头企业在电商发力助推下率先复苏(三者2017年收入增速分别为24.5%/22.6%/13.43%，超行业整体增速)。未来家纺在消费升级推动下消费频次提升，有望保持平稳增长(Euromonitor:2018-2021行业规模CAGR=5.5%)，其中低线城市消费升级是主要推动力。格局方面，未来在电商渠道保持快速发展(2011-2016年CAGR=48%)打破区域性、家纺品牌化趋势下渠道资源向龙头集中、消费升级促消费者更注重品质的趋势下，行业集中度有望提升(业内第一梯队公司仅4家，市占率约4%)。

　　高性价比优势突出，二三线城市渠道领先。公司产品性价比优势明显(水星产品加价倍率2-2.6x、部分高端3x，第一梯队其他品牌均为3x左右及以上)，符合消费升级下消费者对家纺性价比需求提升的趋势。与定位相匹配，公司超2700家门店广泛覆盖二三线消费升级主流城市，与同行(一二线为主)错位竞争，充分享受行业升级红利。

　　电商先发优势明显，有望带动未来业绩提升。公司电商先发优势明显(2008年入驻天猫)，其收入占比与增速均远超同行(2013-2017年水星/罗莱/富安娜(002327,股吧)线上收入CAGR分别约43.9%/41.4%/26.1%，2017年收入占比分别为39%/近30%/近30%)。在公司先发优势及高性价比优势突出、整体管理效率提升的背景下，未来电商业务有望较快增长，进而带动整体收入较好增长及盈利能力提升(电商渠道毛利率高于整体，2017电商/整体毛利率分别为45.2%/36.4%)。

　　盈利预测及估值。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而2700多家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位完美契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显，整体保持较快增长。综合来看，公司电商渠道发力，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。预计2018/19/20年归属母公司净利润分别为3.15/3.76/4.48亿元，增速分别为22.3%/19.4%/19.1%，EPS分别为1.18/1.41/1.68元。

　　风险提示。行业需求不及预期；加盟业务不及预期；电商增速及毛利率不及预期。