森马服饰：多品牌巨头 享童装盛宴

　　【森马服饰(002563)、股吧】是我国服装领军企业，童装单一最大龙头，童装、服装市占率分别达5%、1%，分列第1、5位。实控人持股达74.87%，股权结构稳定。2017公司营收、归母净利润分别达120.26、11.38亿元，同比增12.74%、-20.23%，五年复合增速分别达11.23%、8.38%，受行业景气影响，2017以来公司业绩稳健复苏，2018Q1营收、归母净利润增速分别达21.57%、23.88%。

　　行业：复苏确立，童装盛宴，品牌、效率溢价龙头先行

　　(1)行业潜力大：具备流量属性，空间超万亿，消费升级主力板块，人均服装消费较欧美提升空间大，EUROMONITOR预计2016-2021年行业年均复合增速4.6%。(2)复苏确立：线上自2016年3月、线下自2017年3月复苏明显。(3)驱动：工业企业利润2015年3月起提速且维持高位，将持续推升1-1.5年后居民收入致同期服装消费提升。(4)龙头先行：2017服装CR5达6.2%，距发达国家空间存在差距；成本高企、渠道出清，集中度望加速提升；优势品牌、效率壁垒坚实，马太效应显。(5)童装潜力大：“二胎政策”促童装市场蓬勃发展。(6)渠道：线上第一大品类且占比持续提升，线下专卖店渠道占比持续提升，店效、单店面积较海外提升空间大。

　　竞争比较：森马多品牌优势突出，渠道质、量领先

　　(1)品牌：海澜单品牌规模领先，森马多领域市占率高且品牌数量领先，产品覆盖更广。(2)盈利能力：【太平鸟(603877)、股吧】因定位较高及直营占比高致毛利率最高，海澜供应链效率突出净利率最高，森马2018起盈利能力恢复。(3)运营能力：佐丹奴、旭日整体营运能力更强，森马受直营、电商渠道拓展等因素2014起存货周转下行逐步好转。(4)渠道：森马渠道更广，休闲、童装门店经营质量高，【海澜之家(600398)、股吧】、太平鸟店效领先。(5)研发及员工：森马研发财务、人员投入行业领先，人才质量突出。

　　经验借鉴：对标Carters、ZARA，长期成长空间足

　　(1)Carters:美国童装龙头，市占率11.7%，在美国0-3岁儿童用品领域具有统治地位。公司两次主要并购带来品类扩展，全球化打开业绩天花板，开大面积集合店提升客单价、店效，并通过供应链全球布局，实现了公司长期业绩、市值、估值持续成长。2008-2017公司营收、净利润复合增速达9.6%、16.3%，同期市值提升5.1倍。(2)ZARA:西班牙第一、世界第三大时尚服装品牌，“时尚潮流、高性价比、少量多款”产品策略覆盖需求全面，全产业链高效供应体系致产品设计完成至进店仅15天，全球化扩张致收入规模、股价、估值长期稳健提升。2001-2017年母公司营收、净利润年均复合增速分别达13.69%、15.40%，市值较上市时提升6.8倍。

　　公司：从童装、休闲龙头，走向多品牌服饰巨头

　　(1)品牌覆盖广：品牌覆盖休闲、童装、男装、女装、内衣，代理TCP，拟收购Kidiliz，品牌矩阵在年龄、价位、渠道三方面均趋于完善。(2)渠道快速增长：线下重回快速拓展轨道，直营占比持续提升，线上电商继续高成长。(3)构建供应链壁垒：期货改现货提升产品流转效率，加大仓储物流建设及信息化改革致供应链效率稳步提升。(4)管理模式优：推行阿米巴管理模式逐步实现“全员创业”。(5)全球化：巴拉巴拉海外布局开启服装龙头全球化先河。

　　投资建议：

　　大众服饰复苏时序晚、童装受“二胎”政策影响趋势向上，叠加行业步入加速集中阶段，效率、品牌溢价龙头占尽先机。森马服饰品牌矩阵完善，研发优势明显，渠道质、量齐升，供应链优势逐步显现，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：经济下行超预期，终端消费复苏不及预期。