启迪桑德：费用增加拖累业绩 项目稳步如期落地

　　事件：公司发布2018年中报。报告期，公司实现营业收入及归母净利润分别为54.16亿、6.07亿，同比增速分别为38.47%、23.15%，低于预期增速38%。

　　投资要点：项目稳步推进，设备安装咨询业务和再生资源业务盈利提升。报告期，公司稳中求进，实现营收54.16亿，同比增速38%与【申万宏源(000166)、股吧】预期基本一致，2018年设备安装咨询业务(新PPP中标)与再生资源业务(销量提升单位产品固定成本摊薄)毛利率分别提升21.89和10.66个百分点，营收占比分别为18.29%和21.68%，最终公司综合毛利率上升2.6个百分点，但期间费用大幅提升，公司销售、管理、财务费用分别提升146%、45%、51%，净利率下滑1.03个百分点，最终归母净利润同比增速23.15%低于营收增速，低于申万预期。项目运营资金承压，期间经营现金流为-10.69亿，同比上期-5.47亿扩大95.33%。

　　运营项目按年初计划投产，2018年稳步推进。截至报告期末，公司已投入运营的各固废细分领域项目共33个(2017年底30余个)，其中生活垃圾焚烧发电项目11个(2017年底8个)、餐厨垃圾处理项目6个(2017年底4个)、医废处置项目4个(与2017年底持平)，其他为生活垃圾填埋项目12个。年初计划2018年将投运垃圾焚烧发电3个，餐厨垃圾4个，基本完成年初项目落地目标。

　　积极抢占优质项目，为后期增长蓄力。报告期，公司签约南宁市武鸣区流域水环境综合整治PPP、楚雄餐厨垃圾处理、宿州德邦医疗废弃物处置二期项目，中标陕西省西安阎良国家航空高技术产业基地表面处理中心PPP、西安市清河渭北工业区航空工业组团段综合治理工程PPP、东源县整县推进城乡环境综合整治(PPP)包一、铜川市山水林田湖沮河上游生态保护修复及景观提升PPP、石楼县生态文明环保示范城PPP，合计投资额近82亿。此外，中标各类环卫清扫保洁运营项目60个，新增落地年合同额13.56亿(2017年10.31亿)。截至报告期末，公司累计环卫年合同额26.7亿元，总合同额365.02亿元，较2017年累计总额313亿增长16.61%。

　　环卫模式创新，生活垃圾分类与再生资源实现两网融合，期待协同发力。同时衍生出社区服务、电商、物业服务、物流配送与新能源等，通过互联网形成完整闭环。安徽省蚌埠市项目试点已经成型，好嘞社区在蚌埠市已经有87个社区在开展生活垃圾分类及物流、物业、快递、广告、社区经济服务工作，并陆续在安徽、山东、浙江等近20个环卫开展生活垃圾分类、再生资源回收、快递、同城配送等业务。2017年，再生板块电子废弃物年资质拆解能力达到2,259万台/年，签约通辽市医疗废物处置中心、宜昌市危险废物集中处置中心等危废项目，2018年再生资源交易平台易再生上线；在全国投资兴建产业园区5家，广泛涉及废塑料、废轮胎、危险废物、报废汽车等废弃资源循环利用；湖南省邵阳市落地废塑料、废轮胎深加工项目，进一步延伸产业链价值。

　　盈利预测与投资建议：考虑财政趋紧，信贷压力增加，我们略微下调公司2018-2020年归母净利润预测15.97、20.28、25.26亿(原为16.26、21.13、26.23亿)，对应18年PE14倍，低于行业平均值，订单充足，期待协同，维持“增持”评级。