招商证券：机构业务优势巩固 蓄势积力发展

　　　　核心观点

　　多项指标排名行业领先，弱市环境蓄势积力发展

　　2018年上半年实现归母净利润18亿元，同比-29%；营业收入近48亿元，同比-18%；EPS(摊薄)为0.27元，加权ROE为2.16%(未年化)，符合预期。综合竞争力领先，多项指标排名行业前列，股票主承销金额第9，债券主承销金额第3，资产支持证券承销金额第1，代理买卖净收入第7，受托管理资金规模第5，托管的备案产品数量和规模市场份额1，公募基金托管产品数目排名第1。预计2018-2020年EPS为0.55/0.71/0.87元，目标价14.70-15.68元，维持买入评级。

　　经纪业务稳中有升，资本中介业务提质增效控风险

　　经纪业务深化财富管理转型。股基交易量市场份额3.91%，代理买卖净收入市场份额4.32%，净收入18.56亿，同比+0.64%。代销金融产品净收入0.9亿元，同比+107%，排名第8。资本中介业务提质增效，整体风险可控。融资融券余额471亿元，同比-14%，市场份额5.12%，整体维持担保比例273 %；股票质押式回购业务期末待购回余额545亿元，同比-7.78%，整体履约保障比例231%。利息净收入5.27 亿元，其中，利息收入同比+18%，利息支出由于负债融资规模增长同比+45%，利息支出增幅快于收入导致利息净收入同比-45%。

　　机构业务体系日趋完善，投行受市场及审批节奏原因业绩下滑

　　机构客户服务体系以投研、交易、托管为核心，辅以销售、两融、做市、私募学院，继续巩固优势，主券商交易类证券资产规模2,068 亿元，较上年末增长13.3%。投行在维持中小客户优势的同时，针对“新经济”优质企业、中大型“独角兽”企业和“硬技术”优质企业展开营销攻坚。上半年IPO主承销金额33亿元，同比-21%，再融资规模86亿元，同比-19%；债券主承销金额1,673亿元，同比+21.32%。投行受市场及审批节奏原因业绩下滑，实现净收入5.83亿元，同比-42%。

　　资管大力发展主动管理，海外业务优势显着

　　招商资管聚焦主动管理，年末AUM 6877亿元，较上年末-12%；其中主动管理1387亿元，较上年末+9%。实现资管业务净收入6亿元，同比+13%。投资业务权益投资优化持仓结构，通过量化对冲等方式开展衍生投资业务，FICC大力发展套利类中性策略，上半年投资净收入(剔除联营合营企业)+公允价值变动损益4.9亿元，同比-43%。国际业务维持领先地位，其中IPO 融资规模香港市场排名第8。

　　战略明晰助力可持续发展，维持买入评级

　　弱市环境下行业经营承压，预测公司2018-20年EPS为0.55/0.71/0.87元(前值0.97/1.13/1.32元)，对应PE为24倍、18倍和15倍。预测2018-20年BPS 9.8/10.33/10.98元，对应PB为1.33倍、1.26倍和1.18倍，可比公司2018 PB wind一致预期中位数1.15，考虑公司连续11 年保持“AA”评级，背靠招商局集团，机构业务优势突出，给予2018年目标PB1.5~1.6倍，2018年目标价14.70-15.68元，维持买入评级。

　　风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。