王涵：投资下行由基建转向地产

　　事件：1-10月城镇固定资产投资累计同比升至5.7%，10月工业增加值同比小幅升至5.9%、社会消费品零售同比降至8.6%：

　　生产短期企稳，或受“抢出口”及环保限产比例放松影响。10月工业增加值同比由5.8%略升至5.9%，分行业看，电子设备生产较强劲，结合近期出口交货值仍在高位，可能和“抢出口”有关。同时黑色金属生产同比由-6.8%升至0.0%，或受环保限产比例放松的影响。但考虑到产销率回落且高炉开工等高频数据仍偏弱，指向生产仍有下行压力。

　　　　投资下行由基建转向地产，制造业投资平稳但有压力。对比2011年那轮政策托底消退、经济下行，基建投资率先放缓，后续再转向地产投资放缓，近期数据已显现出类似迹象：

　　1) 1-10月统计局口径基建投资(除水电燃气)累计同比升至3.7%，为去年11月以来首次回升，而老口径基建投资累计同比由0.3%升至0.9%，单月同比5.9%，为今年4月以来首次转正，或受到9月地方专项债大量发行致融资改善的推动。

　　2) 10月地产投资累计同比降至9.7%，单月同比降至7.7%。考虑到10月地产销售面积及金额同比放缓，且资金来源中国内贷款累计同比降幅扩大，资金限制可能制约后期地产投资。实际上，前期地产投资的重要支撑土地购置费已于近期明显放缓，也指向后期地产投资可能减速。

　　3) 1-10月制造业投资累计同比连续7月回升，为9.1%，单月同比则由16.3%降至12.2%。尽管制造业投资相对稳定，但考虑到企业利润增速及产能利用率均回落，其投资仍有压力。

　　　　消费意愿回落，社零受汽车拖累明显。10月零售销售同比降至8.6%，限额以上商品中除中西药、建筑装潢消费同比较上月略升，其余基本回落，尤其是汽车消费同比仅为-6.4%。另外，3季度人均收支数据指向城镇、农村居民的消费意愿均有所回落。

　　　　政策从“重总量宽松”转向“重结构优化”，效果有待显现。年初以来经济下行压力较大。而政策已开始积极响应，且近期侧重点有一定调整。3季度货币政策执行报告指向货币政策维持宽松不变，但增加了“多目标”的描述，意味着政策的关注要点已从“重总量宽松”转向“重结构优化”。报告尤其指出政策将更着重解决小微、民企融资难的结构性问题，效果有待显现。

　　风险提示：国内政策效果不及预期。

　　（文章来源：王涵论宏观）

　　（原标题：投资下行由基建转向地产）