黄文涛：当前收益率下行的逻辑和潜在风险

　　宽信用仍然任重而道远，四季度融资下行压力仍然难以缓解。10月金融数据大幅不及预期，其中贷款环比减少6930亿，尽管贷款下滑有一定季节性因素，但由于表外转表内，今年贷款规模明显高于去年，因此10月份贷款大幅回落仍然大幅超出市场预期。我们认为，贷款数据回落是金融数据低于预期最重要原因，同时反映出银行对于民企仍然规避，通过降低信贷投放规模来避免对民企过多的风险暴露。社融方面，表外萎缩趋势不减，进一步加剧社融回落程度，尽管目前监管态度已经缓和，但表外收缩趋势并没有明显好转。

　　经济数据喜忧参半，下行压力难以缓解。10月份基建和固定资产投资增速反弹，工业增加值略超预期；而社零数据大幅回落，房地产相关指标降多升少，整体喜忧参半，但经济下行压力难解。

　　债市收益率下行行情大概率继续延续。短期内融资企稳遥遥无期，四季度经济数据大概率继续下行，进而继续刺激市场对于明年经济做“最糟糕的打算”，这也是市场已经普遍预期经济下后债市收益率仍能大幅向下的重要原因。我们预计短期内债市收益率下行行情大概率继续延续，十年国债收益率也将逐步向3%靠拢。

　　潜在风险点值得关注。一是市场对明年经济下行预期越一致，为避免最糟糕的结果，明年政策“稳内需”的力度也就越大，存在扭转市场预期的可能(比如放开房地产)。二是当前国债收益率相较于年初，已经明显不便宜，当前交易型投资者数量众多，做波段可能是接下来市场博收益的主要方式，而过于拥挤的交易可能更大幅度拉低收益率水平，也有可能使得超额收益的机会难以把握。

　　（文章来源：中信建投）